华西证券-开润股份-300577-90分有望减亏，23年有望体现新客户贡献-220428

　　开润股份(300577)
　　事件概述
　　2021年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为22.89/1.80/0.96亿元，同比增长17.76%/131.03%/70.31%，符合预告，收入/净利较2019年仍下滑15%/20%。21Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.15/0.29/-0.27亿元，同比增长52.29%/-29.07%/-185.39%，较19Q4同比下滑4%/43%/-，Q4扣非亏损主要由于毛利率下降、销售费用率提升以及投资亏损。22Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.12/0.47/0.13亿元，同比增长35.56%/2.78%/-40.63%，净利主要来自政府补助。每10股分配现金股利1.05元。
　　分析判断:
　　21下半年2B加速增长,22Q1在低基数基础上高增。2021年公司2B收入为14.64亿元、同比增长24%，较19年增长11%，下半年2B明显加速（上/下半年2B收入分别为6.4/8.2亿元、同比增长3%/48%）。从产能来看，2021年公司总产能2672万件、同比增长27%，但产能利用率受新产能投产影响同比下降2.29PCT至84.91%（国内/海外产能占比分别为40%/60%，产能利用率分别为88.37%/82.58%）。22Q1我们估计2B在低基数基础上增长40-50%，且3月底印尼扩产、在原有120条基础上翻倍。
　　2C仍未恢复至疫情前，90分高增，小米渠道大幅下滑。2C业务收入为7.56亿元、同比增长3%，较19年下降41%。其中线上（90分品牌）/分销渠道（小米渠道）收入分别为3.47/4.09亿元、同比增长63%/-21%，较19年增长62%/-62%，我们分析小米渠道下滑、主要由于21年未做小米海外且国内主动减少低价SKU。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分别为1.77/2.32亿元、同比下降16%/25%；90分下半年增速有所放缓，上/下半年收入分别为1.55/1.92亿元、同比增长90%/47%。22Q1我们估计2C个位数增长，增长主要来自90分海外业务，小米和90分国内业务持平。
　　毛利率下降主要受2B和小米毛利率下滑影响，22Q1毛利率仍同比下滑。2021年毛利率为26.58%、同比下降1.90PCT、较19年下降1.2PCT。拆分来看，2021年2B/2C毛利率分别为25.97%/28.28%，同比增长-3.24/0.44PCT，我们分析2B端毛利率下降主要受上半年疫情影响产能利用率、物流影响、及汇率影响；2C端毛利率上升主要来自90分提价及高毛利新品占比提升。22Q1毛利率25.04%，同比下降1.99PCT。公司21年净利率为7.54%，同比提高4.12PCT，较19年下降1.25PCT，净利率同比提升主要来自费用率改善及其他收益、投资收益增加。2021年，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.76%/10.18%/2.75%/1.35%、同比增长0.65/-2.04/-0.99/0.07PCT，财务费用同比增长24%主要由于利息支出增长。
　　经营性现金流下降，存货增长。公司21年经营活动产生的现金流量净额4743万元，同比下降65%，主要由于公司为应对材料涨价，及受疫情影响海外物流受阻，提前采购备货。公司存货5.33亿元，同比增长36%。
　　投资建议
　　我们分析：（1）2B业务未来有望保持20-30%增速，公司新签客户有望在23年放量增长；印尼二期120条产线有望于下半年爬坡；（2）2C业务减亏有望于Q2体现。考虑疫情反复，将22/23年收入从32.4/40.87亿元下调至25.92/31.03亿元，新增24年收入为36.9亿元，将22/23年归母净利从3.42/4.5亿元下调至2.01/2.72亿元，新增24年归母净利为3.46亿元，对应将22/23年EPS从1.43/1.88元下调至0.84/1.13元，新增24年EPS为1.44元，2022年4月28日收盘价13.76元对应PE分别为16/12/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情发展不确定性；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。