招商证券-索菲亚-002572-疫情下收入扣非增长韧性显现，改革成效有望持续兑现-220428

1. 事件：公司发布2022年第一季度报告，报告期内，公司实现营业总收入19.99亿元，同比增长13.5%，实现归母净利润1.14亿元，同比下滑2.9%，实现扣非归母净利润1.06亿元，同比增长5.0%。

2. 疫情压力下经销商零售渠道收入增长亮眼，大宗渠道收入占比下降。

3. 公司22Q1经销商零售渠道实现收入16亿元左右，同比增长22%，收入占比提升至79.91%，旗下主品牌“索菲亚”截至Q1末拥有经销商1746位，专卖店2571家，“司米”拥有经销商776位，专卖店994家，“华鹤”拥有经销商334位，专卖店296家，“米兰纳”拥有经销商397位,专卖店277家，米兰纳事业部22Q1实现营收4068万元，拓展进展良好，此外公司全新整家套餐及“315”大促表现均可圈可点，有望在Q2及后续季度逐步兑现为收入增长；整装/家装渠道快速拓展，成为公司新的增长点，22Q1实现营收1.27亿元；与此同时，公司同比降低大宗渠道收入占比至16.74%，实现收入3.3亿元，21年专职团队超过1600人，大宗业务的整体策略稳健，并将持续优化大宗业务客户，注重开拓支付能力有保障的工程客户，并加强应收风控管理。

4. 毛利率、费用率同比均有所提升，整体盈利能力略承压。

5. 公司22Q1毛利率约为31.3%，同比略降0.1pcts，虽然公司年初减促，业务结构变化提升毛利率，但仍受原材料涨价影响较大，Q1后期提价逐步落地，预计将于Q2开始逐步体现。

6. 公司22Q1销售/管理/研发费用率分别为12.2%/7.7%/3.3%，分别同比变动+1.4/-1.7/+0.1pcts，销售费率提升主因“315”、直播电商等活动品宣费用增加，部分为前置投入。

7. 综合来看，22Q1公司实现扣非归母净利率5.3%，同比下降0.4pct。

8. 此外，公司22Q1合同负债+其他流动负债15亿元，同比增加8.3亿元。

9. 盈利预测及投资建议：公司21年虽受大宗客户应收减值影响较大，但一方面预计减值计提较为充分，22年可轻装上阵，另一方面公司战略升级“整家定制”，顺应消费需求及流量变迁，从品牌、产品、渠道三大维度均焕发新活力，有望实现客流量及客单值的双重提升。

10. 我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润14.3/17.9/22.5亿元，分别同比增长1065%/25%/26%，4月27日股价对应22年PE为12X，维持“强烈推荐-A”评级。

11. 风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险。