华泰证券-桐昆股份-601233-21年净利创新高，22Q1毛利率承压-220428

1. 归母净利21年同比增158%，22Q1同比降12%，维持“买入”评级桐昆股份于4月27日发布21年年报及22年一季报，21全年实现营收591亿元，同比增长29%，实现归母净利73.3亿元，同比增长158%，业绩略低于预期（77.1亿元），公司拟每10股派现3.3元。

2. 21Q4/22Q1公司实现营收87.8/129.9亿元，同比变动-32.5%/+16.7%，实现归母净利11.7/15.0亿元，同比变动+12.7%/-12.5%。

3. 考虑到聚酯及石化产业链景气走弱，我们下调公司22-23年EPS预测分别为3.19/3.65元（原值3.51/4.05元），给予24年4.60元EPS的预测，结合可比公司估值水平（Wind一致预期22年平均7.0倍PE），由于公司聚酯/PTA占比较大，给予公司22年6倍PE，对应目标价19.14元（前值32.00元），维持“买入”评级。

4. 21年浙石化贡献显著业绩增量，聚酯毛利率显著改善21年参股公司（20%股权）浙石化炼化一体化二期项目投产，带动公司实现投资收益44.4亿元，同比增104%，主业方面，全年实现涤纶长丝销量718万吨，同比增9.5%，其中POY销量542万吨，同比增16.1%，涤纶长丝销售均价6940元/吨，同比涨33.6%，其中POY销售均价6629元/吨，同比涨36.3，涤纶长丝销售均价与原料PTA、MEG采购均价价差1742元/吨，同比扩大38%，PTA销售均价与原料PX采购均价价差570元/吨，同比收窄3%，公司综合毛利率同比上升4.7pct至11.0%。

5. 增量方面，年内恒翔、嘉通项目陆续落地，恒超一期达产，海欣收购完成，行业龙头地位稳固。

6. 22Q1需求低迷，聚酯板块毛利率回落，炼化投资收益环比略增22年一季度，公司投资净收益10.8亿元，尽管炼化二期增产，但由于盈利回落，同比仅增25%，环比略增20%。

7. 三大长丝品类实现销量165万吨，同比增10%，POY销量127万吨，同比增13%，三大长丝品类销售均价7225元/吨，同比涨15%，POY销售均价6939元/吨，同比涨17%。

8. POY与PTA/MEG价差1094元/吨，同比收窄15%，PTA与PX价差500元/吨，同比扩大17%。

9. 综合毛利率同比降5.9pct至9.7%，环比降0.7pct至9.7%。

10. 4月以来聚酯景气已至底部，行业格局待变据隆众资讯，今年4月华东地区POY150D与PTA/MEG平均价差下滑至838元/吨，较Q1均值收窄34%，PTA-PX平均CFR价差较Q1均值扩大26%至142美元/吨，涤纶长丝、PTA价差均处于行业成本线附近，考虑到上海疫情影响下的低迷需求，我们认为涤纶产业链已行至行业底部，龙头企业几无盈利，由于原材料价格高企，行业格局或生变。

11. 风险提示：国际原油价格波动风险，下游需求恢复进度低于预期风险。