申万宏源-国电电力-600795-传统能源与新能源转型互为支撑，新能源十四五规划大超预期-220427

1. 火电亏损、电厂关停与晶阳公司破产清算拖累业绩，随着上述因素解除2022起公司业绩改善值得期待。

2. 2021年，公司营收1681.85亿元（yoy+16.55%），其中火电/水电/新能源/煤炭分别为1397.38/119.99/71.72/44.98亿元，除水电板块其他各板块均有所增长。

3. 2021年公司归母净利润亏损18.45亿元，水电、新能源、煤炭等业务盈利强劲，煤价高企火电板块净利润亏损59亿是业绩下滑主因。

4. 因“退城进郊”政策等原因关停3个火电厂，公司计提固定资产减值12.48亿元，拖累业绩。

5. 公司下属晶阳公司长期亏损、资不抵债，2021年完成破产清算：本部计提信用减值准备33.49亿元；破产清算后公司不再承担晶阳公司27.63亿元债务，取得资产处置损益19.69亿元。

6. 电厂关停及处置亏损企业是造成业绩下滑另一重要原因。

7. 火电方面，随着电价上涨、煤价回落业绩有望显著改善；资产处置方面，我们预期公司经过2019-2021连续三年的主动清理，资产质量大幅度优化，今年起不再有大额减值、处置风险。

8. 2021年煤电一体化加持下公司火电单GW亏损显著优于行业水平，2022年高电价、中高煤价态势公司煤电一体业绩弹性十足。

9. 2021年极端煤价行情下，公司燃料成本大幅提升，入炉标煤单价900.42元/吨，同比增长291.49元/吨。

10. 受此影响，公司火电净利润亏损59亿元，单GW亏损1.79亿元，创历史亏损极值。

11. 极高煤价下公司煤电一体化优越性凸显，公司充分利用国家能源集团“煤电路港航”一体化产业协同优势，努力提升内部优质长协煤炭资源比例及兑现率（2021年长协煤占比92%）；此外，公司旗下最大火电子公司北京国电（控股装机约为56GW，占公司控股装机约73%），由国电电力与中国神华共同出资成立，煤炭保供优势显著；另外公司持有塔山、同忻等多个煤矿股权，具备一定煤炭内部供应优势。

12. 以上优势使得公司火电板块单GW亏损明显优于同行，2021年国电电力/华能国际/华电国际/大唐发电火电单GW营业利润分别亏损0.75/1.04/1.46/1.45亿元。

13. 展望2022年，我们预期将会总体保持高电价、中高煤价的格局，高电价使得煤电行业能够实现整体反转，煤炭供应优势将会确保公司盈利大幅领先同行，业绩弹性十足。

14. 新能源加速发展，可再生能源权益装机占比超过1/3，成为利润主要来源。

15. 2021年，公司控股装机规模达到99.81GW；权益装机规模达到49.77GW，其中火电/水电/新能源分别为32.88/10.42/6.47GW，可再生能源权益装机占比达到33.94%。

16. 2021年新能源控股装机新增89万千瓦，增幅为近五年之最。

17. 2021年水电净利润25亿元，受四川省省内供需趋紧与大渡河流域水电消纳情况大幅好转，控股子公司国电大渡河盈利情况明显修复，归母净利润20.34亿元（yoy+11.01%）；新能源净利润13.04亿元，在火电大额亏损下可再生能源成为公司主要利润来源。

18. 截至2021年底，公司已完成核准或备案的风电装机47万千瓦，光伏发电装机609.19万千瓦；完成7个新能源项目并购，共计94.11万千瓦，包括并购正泰新能源51.21万千瓦分布式光伏项目。

19. 电力系统转型需要传统能源支撑，公司水火+风光装机结构优势凸显。

20. 由于新能源出力的间歇性和不稳定性，需要多电源互相辅助协调。

21. 火电具有调峰调频功能、抽水蓄能可参与调峰，使得火电与水电均可提高电网消纳能力、增强出力稳定性。

22. 水电方面，公司大渡河流域龙头水库双江口水电站于“十四五”投产后将显著增加流域调节能力；同时水电有助于获取抽水蓄能项目资源，目前公司已在安徽、广西、江西获得3个抽水蓄能电站共360万千瓦开发权。

23. 火电方面，国家能源局明确要求大型风光基地项目配套煤电灵活性改造，公司火电资产在内蒙古、宁夏、浙江、云南等区域重点布置，公司积极实施“火电+新能源+调峰”战略获取基地项目资源。

24. 我们认为，“十四五”期间公司有望依托传统能源争取更多新能源项目，实现新能源跨越式发展。

25. “十四五”新能源计划新增35GW规模大超预期，集团支持+常规能源协同项目获取能力优异。

26. 国家能源集团于2021年初提出“十四五”新能源新增装机7000-8000万千瓦，公司紧跟集团战略，确立“打造常规电力能源转型排头兵、新能源发展主力军、世界一流企业建设引领者”的全新战略定位，计划“十四五”期间新增新能源装机35GW，清洁能源装机占比达到40%以上。

27. 公司在集团支持与常规能源协同下，项目获取能力优异：2020-2021年，公司新能源累计签约超25GW，2021年开工/投产装机分别为252.7/189.8万千瓦。

28. 2022年计划获取新能源资源超过1000万千瓦，核准930.96万千瓦，开工665.94万千瓦，投产484.21万千瓦。

29. 盈利预测与评级：综合考虑煤价与新能源项目投产进度，我们上调公司2022-2023年归母净利润预测分别为45、59.8亿元（上调前分别为30.9和35.1亿元）亿元，新增2024年预测75.2亿元，当前股价对应PE分别为11、8和7倍，由于公司估值水平较低，在高煤价下煤火一体化优势凸显，新能源转型大幅加速，我们上调评级至“买入”。

30. 风险提示：煤价持续高位、资产减值超预期、新能源装机不及预期。