中泰证券-索菲亚-002572-Q1零售增长稳健，渠道&品牌变革打开空间-220427

　　事件：公司发布2022一季报。2022Q1公司实现营收19.99亿元，同增13.53%；实现归母净利润1.14亿元，同减2.87%；实现扣非净利润1.06亿元，同增5.01%。
　　渠道品牌培育期加大投入，看好长期盈利修复。1）盈利能力方面，22Q1公司实现销售毛利率31.32%（+0.09pct.），归母净利率5.73%（-0.97pct.）。2）期间费用方面，2022Q1公司销售费用率12.18%（+1.43pct.），主要系本期加大广告宣传投入以及销售人员薪酬增加所致;管理费用率（含研发）10.94%（-1.59pct.）;财务费用率0.84%（+0.31pct.）。3）现金流方面，一季度公司经营活动现金流净额-2.83亿元（去年同期为-6.61亿元），随着公司业务结构调整，经销渠道营收占比提升，资金回笼速度加快，现金流持续改善。展望2022年，伴随规模效应释放、产品标准化推进及业务结构持续优化，盈利能力有望重回正轨。
　　零售渠道收入增长近20%、整装业务贡献凸显，大宗渠道微降。1）零售渠道：22Q1零售渠道营收16.5亿元，同增约20%，其中，经销渠道收入15.9亿元，同增20%以上，营收占比79.91%（+5.43pct.）；整装渠道收入1.27亿元，较去年同期3991万大幅提升。经过2年培育，公司整装业务步入高速发展轨道，成为新的增长点。剔除整装及米兰纳增量，我们预计Q1零售渠道仍维持双位数增长。2）大宗渠道：22Q1大宗渠道营收3.30亿元，占主营收入的16.74%（-3.94pct.），公司持续优化客户结构，开拓酒店、学校等各类工程项目，在去年同期高基数下大宗渠道略有下滑。
　　米兰纳逐步放量，稳固下沉市场布局。1）衣柜及其配套产品：截止22Q1期末，索菲亚柜类产品专卖店2571家（-159家）。2）橱柜：截止22Q1期末，司米橱柜专卖店994家（-128家），经销商776位（-153位），推行品牌单独招商，降低重叠率，强化经销商管理。3）米兰纳：22Q1米兰纳营收0.41亿元（2021全年营收1亿），2021年独立招商以来，米兰纳全渠道发力，截至22Q1期末，米兰纳共有经销商397位（+37位），专卖店277家（+65家），2022年米兰纳将继续维持门店开设速度。
　　整家定制战略推进品类延伸，深度变革打开空间。公司2021年12月提出“整家定制”战略，正式推出7大品类、8+1空间整体解决方案，以衣柜为入口，进行品类延伸及品牌联合，重构零售终端竞争力；同时公司不断完善品类矩阵，索菲亚、司米、米兰纳、华鹤全渠道、全品类推进。随着公司“全渠道、多品牌、全品类”战略布局的推进，多元化业务有望持续释放新动能。
　　投资建议：索菲亚作为国内定制家居龙头，整装渠道逐步放量，多品牌共同发力，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2022-2024年实现营业收入120.10、136.67、153.35亿元，同比增长15.40%、13.80%、12.20%，实现归母净利润14.04、16.69、18.79亿元同比增长1045.07%、18.88%、12.60%，EPS为1.54、1.83、2.06元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险，成本提升、疫情反复风险