财信证券-珀莱雅-603605-一季度业绩超预期，化妆品集团雏形渐现-220422

　　珀莱雅(603605)
　　投资要点：
　　业绩概览：近日，公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报。2021 年公司年实现营收 46.33 亿元/+23.47%，归母净利润 5.76 亿元/+21.03%，扣非归母净利 5.68 亿元 /+20.89% ； 2021Q1 实现营收 12.54 亿元/+38.53%，归母净利润 1.58 亿元/+44.16%，扣非归母净利 1.47 亿元/+36.21%。
　　营收情况：多品牌齐力发展，彩妆品类占比提升，线上销售持续高增长。 1）从品牌来看， 主品牌珀莱雅增长稳健，第二品牌彩棠表现亮眼。2021 年珀莱雅主品牌实现收入 38.29 亿元/+28.25%，占比同比提升3.21pcts 至 82.87%，彩棠实现收入 2.46 亿元/+103.48%，占比同比提升2.10pcts 至 5.33%；2）从品类来看，彩妆品类占比提升，公司品类丰富度进一步完善。2021 年公司护肤类实现营收 39.78 亿元/+22.70%，占比同比微降 0.40pcts 至 86.10%，彩妆类实现营收 6.18 亿元/+32.97%，占比同比提升 0.97pcts 至 13.38%；3）从渠道来看，线上销售继续高增长，线下承压。2021 年公司线上渠道收入为 39.24 亿元/+49.54%，占比同比提升 14.92pcts 至 84.93%，线下渠道收入为 6.96 亿元/-38.03%，占比下降至 15.07%。
　　盈利能力：大单品持续升级助推毛利率提升，主品牌重塑及新品牌孵化阶段销售费用率上升，净利率持平。2021 年公司高毛利精华类大单品占主品牌比例提升至 25%左右水平，助推整体销售毛利率同比提升2.91pcts 至 66.46%。费用端，公司销售费用率/ 管理费用率/研发费用率同比变动+3.08pcts/-0.32pcts/-0.27pcts 至 42.98%/5.12%/1.65%，销售净利率同比微降 0.02pcts 至 12.02%。
　　核心优势：组织架构灵活高效，支撑公司战略转型。1）研发+多部门协同，大单品出圈成效显著：公司近年来运用市场化思维赋能研发，逐渐打通研发与市场、运营、营销等多部门间的职能壁垒，向更柔性、高效的项目制转变。2019 年起，公司发力终端市场洞察，逐渐顺利地挖掘消费者痛点并结合公司研发优势，确定产品的核心功效与“卖点”，在研发过程中同步考虑销售推广方式，并将产品功效测试、安全性及满意度测试等过程向下游销售团队输出，成功实现了市场化的产品开发，大单品战略因此得以顺利推进。2021 年以来，大单品在公司各大主力渠道上占比显著提升，天猫渠道大单品占比现已接近 60%，京东渠道大单品占比超过 20%，此外今年 2 月抖音渠道开设专卖大单品的新账号，目前日销区间在 50-60 万元，今年抖音渠道大单品占比提升预期强，我们预计公司今年整体毛利率或将有一定上升空间；2）中台进行统一赋能，多品牌运营管理能力提升：此前公司各品牌事业部之间独立分散，存在内部资源倾斜问题，近年来公司注重中台部门的集约化管理，以统一赋能公司多品牌矩阵搭建，例如产品开发中台部门之下能力较强的员工可在各品牌组之间灵活调配，内容开发中台部门在对外投放上以公司为主体，加强 KOL 与公司层面合作而非与公司体内单个品牌合作，为大流量与小品牌合作创造潜在机会。 2021 年以来，公司旗下新锐品牌及其他小品牌亏损逐步收窄，并于 2022Q1 全部扭亏为盈，公司当下的 ROI 仍维持在 1：3 水平，我们认为公司的品牌运营管理能力日渐提升，有望优化其远期盈利能力。
　　投资建议与盈利预测：品牌升级、产品优化、精细化渠道管理之下，公司业绩增长确定性高，维持公司“推荐”评级。一方面，公司主品牌升级、大单品战略成功，盈利有望持续优化，另一方面，类护肤逻辑匹配公司经验，子品牌快速成长，我们预测公司 2022- 2024 年营收分别为 59.10/7 4.94/9 2.24 亿元（同比增速分别为 28%/27%/23%），归母 净 利 润 分 别 为 7.45/9.54/11.70 亿 元 （ 同 比 增 速 分 别 为30%/28%/22%），EPS 分别为 3.70/4.74/5.81 元，当前市值对应 PE 分别为 52x/41x/33x 。考虑到短期内彩妆及精华品类将同步发力，打开公司量价齐升的空间，长期公司将打造多品牌矩阵、进行全链路外延发展，公司已初具化妆品集团雏形，我们给予公司 2022 年 60xPE ，合理价格区间在 218.3-222.4 元，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期。