东兴证券-珀莱雅-603605-大单品策略成效显著，品牌矩阵持续构建-220425

1. 事件：珀莱雅发布2021年年报和22年一季报，公司21年和22年Q1分别实现营业收入46.33亿元和12.54亿元，分别同比+23.47%和+38.53%；分别实现归母净利润5.76亿元和1.58亿元，分别同比+21.03%和+44.16%。

2. 大单品策略成效显著拉动营收高增，高研发投入提供核心支持。

3. 公司持续深化“大单品策略”，21年升级了红宝石精华和双抗精华至2.0版，新推出源力修护精华、羽毛防晒等全新大单品，客单价和复购率均持续提升。

4. 21年公司大单品销售合计占比超过25%，在天猫平台更高达60%，成为拉动珀莱雅主品牌实现营收同比+28.25%高增的重要引擎。

5. 同时，由于大单品毛利率均在70%+，超过公司平均毛利率，因此其销售占比的提升也带来了公司21年整体毛利率提升2.91pct.至66.46%，22年Q1进一步提升至67.57%。

6. 我们认为，美妆品牌能否成功打造大单品并塑造强品牌力至关重要，而研发实力为底层支撑。

7. 公司大单品策略成效已显现，未来拟打造超10个大单品，并持续推进大单品的升级换代，大单品的销售占比有望进一步提高。

8. 与此同时，公司21年通过研发共创的模式参股了LIPOTRUE,S.L（原料）、中科欣扬（原料/技术）、捷诺飞（皮肤3D打印）等公司，22年上半年做了研发架构的完善，并建立上海和日本研究所等，22年Q1研发费用率提升至2.39%，研发投入的持续加大将为大单品的开发和升级提供核心技术支持，公司的产品力和品牌力有望进一步提升。

9. 子品牌持续孵化，盈利水平边际改善空间大。

10. 公司持续推进子品牌的孵化和品牌矩阵的构建。

11. 21年通过新媒体渗透彩棠品牌不断破圈，实现营收2.46亿元，同比+103.48%。

12. 21年6月推出主打温泉水头皮护理品牌Off&Relax（OR），依托日本专业研发优势和制造品质优势，合作前宝洁首席研发科学家杨建中博士，22年将加强日本市场的线下突破和中国市场的推广投放。

13. 公司持续加大彩棠、悦芙媞、优资莱等新品牌的研发投入和形象宣传推广投入，由此带来销售费用率同比+3.08pct.至42.98%。

14. 目前各子品牌仍处于开拓阶段，21年处于亏损状态，但22年Q1均已实现小幅盈利，未来随着子品牌的不断成熟，盈利水平边际改善空间较大，有望拉动营收和利润双高增。

15. 线上渠道增长动力强劲，抖音平台的新拓展为大单品销售添翼。

16. 公司深耕线上渠道，21年实现营收39.2亿元，同比+49.54%，占比提升14.92pct.至84.9%，其中直营同比+76.16%，表现亮眼。

17. 21年公司调整线下网点主动去库存，叠加疫情对渠道的冲击，线下渠道营收同比-38.03%。

18. 22年Q1天猫、京东、抖音等渠道增速为40%-50%，增长动力持续强劲，预计仍将为拉动22年销售增长的核心渠道。

19. 21年抖音平台以销售套装为主，22年培育大单品抖音号，并获得初步成功，将进一步拉升大单品销售占比和毛利率的提升。

20. 盈利预测：主打大众精致护肤的主品牌珀莱雅已发展为国货美妆头部品牌，彩棠、悦芙媞、OR等新品牌不断破圈，盈利能力边际改善空间大。

21. 公司“大单品策略”成效已显现，随着研发投入的快速增加，公司的产品力和品牌力有望进一步增强。

22. 公司在“6*N”新战略指引下沿着大单品-强品牌-多品牌矩阵的方向持续迈进，业务增长驱动力足。

23. 预计公司22-24年归母净利润为7.56、9.46和11.95亿元，EPS为3.76、4.71和5.94元。

24. 对应22-24年PE为48、39和31倍，维持“推荐”评级。

25. 风险提示：新品牌孵化效果不及预期，行业新规和政策变化，市场竞争加剧。