华安证券-九芝堂-000989-与益丰药房强强联合，相互赋能未来可期-220424

1. 事件：2022年4月23日，九芝堂发布转让子公司部分股权公告，公司拟向益丰药房出售所持的湖南九芝堂医药有限公司51%的股权，交易对价为2.04亿元。

2. 本次交易完成后，公司将持有九芝堂医药47.57%的股权，九芝堂医药及其下属子公司将不再纳入公司合并报表范围。

3. 本公司控股股东、董事长李振国拟将其持有的公司5.00%的股份转让给益丰药房，每股转让价格9.85元/股，本次交易对价总额4.28亿元。

4. 公司发布2021年年度报告，公司2021年实现营收37.84亿元，同比增长6.31%，实现归母净利2.71亿，同比下滑0.59%。

5. 公司拟10派4元（含税）。

6. 公司发布2022年一季报，2022年第一季度公司实现营业收入11.96亿元，同比增长4.40%；归属于上市公司股东的净利润1.24亿元，同比增长15.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.14亿元，同比增长11.05%。

7. 分析点评强强联手，相互赋能。

8. 九芝堂药店聚焦中医药特色，拥有直营连锁门店190家，加盟店359家，均位于湖南省内。

9. 九芝堂医药商业（子公司湖南九芝堂医药）2021年收入为10.4亿元，同比增长约4%，净利润为842万元，净利率仅为0.81%，经营相对落后。

10. 交易完成后，湖南九芝堂将不再纳入公司合并报表范围，但根据本次交易的对价，本次交易预计增加本公司当期净利润（非经常性损益）约1.58亿元。

11. 益丰药房作为全国医药零售龙头，2021前三季度实现主营收入109.38亿元，归母净利润6.96亿元，公司门店总数为7246家，经营效率突出。

12. 根据中康药店通数据显示，湖南区域连锁药店中益丰为1608家门店，并购九芝堂药店后益丰药房在湖南的门店数将突破2000家，有望重回湖南门店数第一。

13. 本次交易标的湖南九芝堂作价为4亿元，对应PS约为0.4X。

14. 九芝堂门店出售给益丰药房后，虽然不再并表，但预计经营效率将大幅改善。

15. 根据益丰药房的公告，经营整合完成后，预计目标公司第一个年度销售额将不低于11.4亿元，净利润不低于1,840万元。

16. 即2022年归属于九芝堂的投资收益为约875万元，仍旧高于2021年全年利润。

17. 并且益丰药房成为公司股东后，将进一步绑定双方利益，未来两者能够互相合作、协同发展。

18. 一季度销售费用全面下降，导致净利增速快于营收增速。

19. 2022Q1公司整体毛利率为58.04%，同比-4.64个百分点；但期间费用率43.52%，同比-4.85个百分点；其中销售费用率36.98%，同比-3.81个百分点，预计为调整大单品销售政策所致；管理费用率6.44%，同比-1.06个百分点。

20. 经营性现金流净额为1.39亿元，同比+678.27%，。

21. 积极拓展营销渠道，中药OTC板块稳健增长。

22. 2021年OTC板块实现营收17.90亿元，同比增长16%。

23. 公司持续深耕市场，与超50万家连锁终端合作，并积极通过多种形式的线上中医药文化普及和产品推广，助力线下经营。

24. 五款重点中成药产品实现销售收入过亿元，分别为六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散，其中安宫牛黄丸销售收入同比增长22%；26个产品实现销售收入过千万元，其中杞菊地黄丸、补中益气丸、乌鸡白凤丸等产品销售收入同比均增长20%以上。

25. 多款核心产品提价，彰显品牌价值。

26. 2022年1月1日，公司因考虑部分产品原材料涨价影响，对部分中成药产品进行提价。

27. 其中安宫牛黄丸每盒零售价格提价10-20%；六味地黄丸主力品规出厂价格上调10%；其他OTC产品出厂价也均出现不同程度的上调。

28. 预计提价后不仅仅能覆盖原料成本上涨影响，还有望增厚公司利润。

29. 处方药顺应医疗体制改革趋势，稳步推进再评价工作。

30. 公司加大疏血通产品学术推广力度，主动应对包括集采和医保谈判等市场变化，多措并举保持疏血通产品稳定发展，以提供稳定的现金流。

31. 公司目前稳步推进疏血通注射液再评价工作，并在中国卒中学会第七届学术年会（CSA&TISC2021）卒中二级预防论坛上重点介绍《疏血通注射液用于预防急性栓塞性卒中复发的研究（SPACE研究）》，解读了疏血通注射液预防卒中复发的研究成果和临床意义。

32. 公司将通过相关学术研究论证疏血通产品的安全性和有效性，形成专家共识，充分提升产品的临床价值。

33. 持续加大研发投入，产品线有望持续丰富。

34. 2021年公司研发投入1.18亿元，同比增长3.85%。

35. 公司积极拓宽研发管线，主要布局了干细胞、创新药抗凝一类新药LFG项目、创新型环脂肽类抗生素YB211项目，以及即将开展临床III期的胰高血糖素受体的抗体药物REMD-477项目等，各项临床研究进展顺利。

36. 投资建议由于公司年报更新，并且拟出售核心子公司股权，调整此前盈利预测。

37. 我们预计，公司2022~2024年收入分别32.7/36.9/42.4亿元，分别同比增长-13.6%（调整后增速为20%）/12.9%/14.8%，，归母净利润分别为5.3/5.6/7.4亿元，分别同比增长97.1%/4.3%/33.1%，对应EPS为0.61/0.64/0.85元，对应估值为16X/16X/12X。

38. 维持“买入”投资评级。

39. 风险提示营销拓展不及预期；大品种依赖风险；集采影响超出预期等。