东方财富证券-珀莱雅-603605-2021年报点评：大单品策略成效显现，2022Q1逆势高增-220425

　　珀莱雅(603605)
　　【投资要点】
　　公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报,22Q1 实现开门红。 2021 年营收 yoy+23.5%至 46.33 亿元，归母净利润 yoy+21.0%至 5.76 亿元，扣非归母净利润 yoy+20.9%至 5.68 亿元。单季度来看，21Q4 营收yoy+10.9%至 16.21 亿元，归母净利润 yoy+10.9%至 2.12 亿元；22Q1营收 yoy+38.5%至 12.54 亿元，归母净利润 yoy+44.2%至 1.58 亿元，落于业绩预告上限，主要系三八大促期间表现优异。
　　大单品+线上直营共同驱动盈利能力优化。 2021 年/2022 年 Q1 毛利率分别为 66.46%/67.57%，yoy 分别+2.9pct/3.2pct，主要受益于大单品策略下高毛利产品占比提升，以及高毛利的线上直营渠道占比提升。2021 年销售/管理/研发费用率分别为 42.98%/5.12%/1.65%，yoy分别+3.09pct/-0.33pct/-0.27pct。其中，销售费用率较大提升主要由于彩棠和科瑞肤的新品牌孵化、悦芙媞的品牌重塑，使得形象宣传推广费率 yoy+3.44pct。2021 年净利率 yoy-0.02pct 至 12.02%。
　　线上渠道引领增长，自播占比提高。分渠道来看，2021 年线上/线下营收分别 39.24/6.96 亿元，yoy 分别+49.5%/-38.0%；营收占比分别84.93%/15.07%， yoy 分别+14.9pct/-14.9pct。 线上驱动增长，天猫/抖音/京东占比分别 45%+/15%+/10%+，持续优化天猫精细运营、加大抖音快手自播占比，预计 2022 年线上仍维持高增。线下收缩主要系公司主动减少 CS 和商超网点，主抓重百、银泰、天虹等重点商超。
　　大单品策略持续兑现， 收入业绩贡献稳定。 分品牌来看， 2021 年珀莱雅/彩棠/其他自有品牌/跨境代理品牌营收分别为 38.29/2.46/4.09/1.36 亿元，yoy 分别+28.25%/+103.48%/-5.96%/-34.04%，占比分别82.87%/5.33%/8.85%/2.95%。其中，大单品合计占珀莱雅品牌营收比例超 25%，占天猫平台营收比例约 60%。2021 年红宝石及双抗精华迭代至 2.0 版本，新推出源力修护精华、保龄球蓝瓶、羽感防晒等全新大单品， 通过大单品横向纵向的延伸不断丰富产品矩阵。 子品牌彩棠、悦芙媞、优资莱 22Q1 扭亏为盈，有望贡献新增量。
　　优质机构合作，加强基础研发和原料端布局。 公司与中科院微生物所、亚什兰中国、巴斯夫中国、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣扬等前端研究机构和优秀原料供应商保持合作，携手浙江湃肽创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应，有望优先应用于红宝石系列中。
　　【投资建议】
　　公司大单品策略成效明显，品牌建设深入人心，平台化组织赋能品牌矩阵建设。 基于公司线上直营渠道的优异表现，我们小幅上调对公司 2022-2023年营业收入和归母净利润的预测，预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 60.02/76.01/93.42 亿元，同比增速分别为 29.54%/26.63%/22.92%；归母净利润分别为 7.42/9.34/11.58 亿元，同比增速分别为 28.72%/25.96%/23.96%；EPS 分别为 3.69/4.65/5.76 元;对应 PE 分别为 49/39/31 倍，维持“增持”评级。
　　【风险提示】
　　宏观经济影响消费需求；
　　新品牌孵化及新品推广不及预期；
　　形象推广费用侵蚀利润。