长江证券-珀莱雅-603605-2021年年报和2022年一季报点评：大单品策略持续，一季报增长亮眼-220424

1. 事件描述2021年公司实现营业收入46.33亿元，同比增长23.47%，归母净利润5.76亿元，同比增长21.03%，归母扣非净利润同比增长20.89%；2022Q1公司实现营业收入12.54亿元，同比增长38.53%，归母净利润1.58亿元，同比增长44.16%，扣非归母净利润同比增长36.21%。

2. 事件评论受去年同期基数走高和跨境代理业务持续收缩影响，2021Q4公司收入端和归母净利润增速有所放缓。

3. 2021Q1-Q4公司营业收入增速分别为49%、30%、21%和11%，2020年四个季度的收入基数随疫情恢复逐渐走高，相应的2021年下半年公司整体收入端增速也有所放缓，拆分来看，测算2021年下半年公司线上渠道增长36%，其中电商直营增长52%，电商经销增长8%，电商经销增速较2021年上半年回落较多，下半年线下渠道整体下滑47%，降幅较上半年有所扩大。

4. 利润端来看，得益于大单品销售在双十一期间的亮眼表现和电商直营渠道占比的进一步提升，2021Q4公司毛利率同比提升3.5个百分点，销售费用率同比收窄1.4个百分点，管理和研发费用率相对平稳，由于单四季度公司计提了合计5584万元的资产减值和信用减值，单季度归母净利润增速也仅录得10.9%。

5. 得益于2021年公司大单品的亮眼表现和抖音等新渠道形成增量，2021年全年公司在线下规模持续承压的情况下，仍录得收入利润双20%以上的成长。

6. 2021年全年公司营业收入同比增长23%，分渠道来看，线上同比增长50%，占比达到85%，线下同比下滑38%，线上结构向更具精细运营的直营模式转移，线上直营渠道增长76%，而经销仅增长9%；分品牌来看，2021年公司珀莱雅主品牌增长28%，其他品牌增长4%，跨境品牌下降34%，虽然整体其他品牌的增长偏慢、但彩棠品牌2021年增长103%，收入规模达到2.46亿元。

7. 得益于公司主打的红宝石精华、双抗精华、源力精华等高附加值大单品占比持续提升，叠加线上渠道结构不断优化，全年毛利率为66.46%，同比提升2.9个百分点，新品牌孵化所需推广费用较高以及品牌推广费用增加，使得销售费用率同比提升3.1个百分点，管理费用和研发费用的增长相对平稳，同时由于全年资产和信用减值计提的额度和2020年相比有所扩大，2021年公司归母净利润同比增长21%，略微慢于收入端增长。

8. 去年全年线下渠道基数进一步收缩叠加公司产品端持续升级，推动公司在2022Q1获得高增长。

9. 2022年一季度公司收入端同比增长38.53%，在大单品策略的持续推进下，单价较高的大单品（精华、面霜类）销量占比提升，使得公司整体护肤类平均售价同比增长55.11%，单季度综合毛利率同比提升3.2个百分点，销售费率同比增长0.65个百分点，管理费用率同比收窄0.62个百分点，研发费用率同比提升0.44个百分点，如果不考虑单季度资产减值损失的计提，我们预计公司整体经营性利润率同比去年同期有所提升。

10. 投资建议：展望2022年我们认为公司仍有望高增，主要基于2021年线下渠道调整到位基数走低，珀莱雅大单品策略有望进一步在非淘系渠道演绎，同时彩棠等新品牌的培育也渐入佳境，预计2022-2024年EPS分别为3.67、4.54和5.55元，维持“买入”评级。

11. 风险提示1、电商获客成本逐渐高企；2、公司新品牌培育进度不及预期。