兴业证券-珀莱雅-603605-大单品战略推动主品牌稳增，小品牌有望成为第二增长曲线，公司市占率加速提升-220423

1. 公司公告：21年营收46.33亿元/+23.47%；归母净利5.76亿元/+21.03%；扣非归母净利润5.68亿元/+20.89%；销售毛利率和净利率分别为66.46%/12.02%，同比分别+2.91pct/-0.02pct。

2. 22Q1营收12.54亿元/+38.53%；归母净利润1.58亿元/+44.16%；扣非归母净利润1.47亿元/+36.21%；销售毛利率和净利率分别为67.57%/13.50%，同比分别+3.16pct/+1.70pct。

3. 2021年营业收入46.33亿元/+23.47%，Q4营业收入16.21亿元/+10.92%按渠道划分：线上营收39.24亿元，同增49.54%。

4. 线上直营同比增长76.16%至28.03亿元，线上自营占比进一步提升至60.66%。

5. 线上直营增速快源于1）大单品逐步深入人心；2）公司重点推进抖音；线下营收6.96亿元，同比下滑38.03%。

6. 按品牌划分：珀莱雅、彩棠占比分别提升3.21pct、2.1pct，22预期两品牌占比进一步提升。

7. 21Q4营收增速较前三季度放缓。

8. 22Q1营业收入12.54亿元/+38.53%，远超化妆品类社零增速1.8%。

9. 1）主品牌持续深耕大单品战略，根据消费者评价完成产品升级，提升消费者对于主品牌的认知度，在抖音渠道新增第二个账号重点发力大单品。

10. 2）子品牌发展超预期。

11. 21年归母净利5.76亿元/+21.03%，净利率为12.02%，持平略降0.02pct。

12. 未来趋势为毛利率持续提升，销售费用率、管理费用率稳定，研发费用率提升。

13. 毛利率同增2.91pct。

14. 源于：1）主品牌主推大单品策略，毛利率高于平均；2）线上营收占比提升，线上直营占比提升，毛利高于平均；销售费用率42.98%，同比增加3.09pct。

15. 源于毛利率提升为公司留出投放空间用于孵化子品牌。

16. 研发费用率下降0.27pct至1.65%。

17. 未来公司将持续加大研发投入。

18. 持续加大跟海内外前端研发机构和优秀原料供应商合作。

19. 22Q1归母净利润1.58亿元/+44.16%。

20. 短期疫情影响较小，若上海疫情能在5月底结束，预计对公司全年业绩影响不大。

21. 从供给端来看，主要包材供应商在浙江；原料供应较为稳定。

22. 从物流来看，目前仍有部分城市受到发货影响。

23. 考虑到当前非大促季，若上海疫情能在5月底结束，预计对公司全年业绩影响较小。

24. 投资建议：21年稳定增长，22Q1在行业面临压力情况下持续提升市占率。

25. 主品牌依靠大单品稳定增长，彩棠发力有望成为公司第二增长曲线，微调22-24年EPS至3.66/4.53/5.26元，对应2022年4月21日收盘价的PE分别为49.5/40.1/34.5x。

26. 维持“审慎增持”评级。

27. 风险提示：化妆品系统性风险，品牌提升不达预期，国内可选消费增速回落。