中银证券-珀莱雅-603605-多品牌多品类持续布局，化妆品龙头稳步上行-220422

1. 公司公布2021年报和2022年一季报，21全年归母净利润5.76亿元，同增21%；22Q1归母净利润实现1.58亿元，同增44.16%。

2. 公司主品牌大单品系列持续拓展，彩棠品牌快速向上，未来有望共同拉动公司高增，维持买入评级。

3. 支撑评级的要点2021年以来，公司大单品策略持续推进，彩棠加速布局，拉动公司收入业绩持续上行。

4. 2021年公司收入46.33亿元（+23.47%）、归母净利润5.76亿元（+21.03%）；22Q1收入12.54亿元（+38.53%）、归母净利润1.58亿元（+44.16%）。

5. 1）分品牌看，珀莱雅主品牌21年实现收入38.29亿元（+28.25%）,大单品系列从原有的红宝石系列、双抗系列持续拓展至源力修护系列、保龄球次抛系列以及美白系列等，对公司收入实现持续驱动；彩妆品牌彩棠21年收入实现2.46亿元（+103.48%），该品牌聚焦底妆产品，产品矩阵完备，热门大单品包括修容盘、妆前乳、遮瑕、粉底等，成为品牌增长驱动力。

6. 2）分渠道，线上渠道为公司持续发展主力，21年线上渠道总收入39.24亿元（+49.54%），其中直营渠道收入28.03亿元（+76.16%），公司在线上渠道实施多平台布局，包括天猫、抖音、京东、唯品会、快手、拼多多等，多平台共同驱动线上增长。

7. 大单品驱动公司毛利率上行，在公司加大品牌投放下，盈利能力仍维持稳定。

8. 2021全年毛利率66.46%（+2.91pct）、净利率12.02%（-0.02pct），费用方面，销售费率42.98%（+3.08pct）、管理费率5.12%（-0.32pct）、研发费率1.65%（-0.27pct）；22Q1公司毛利率67.57%（+3.16pct）、净利率13.50%（+1.70pct），费用方面，销售费率42.37%（+0.65pct）、管理费率5.16%（-2.57pct）、研发费率2.39%（+0.44pct）。

9. 公司在大单品持续布局下，毛利率呈现显著的上行；费用投放，公司主品牌投入基本维持，加大彩棠品牌的投入，同时重视研发投入，在毛利率提升的保证下，公司净利率维持稳中有升态势。

10. 多品牌多品类持续布局，化妆品龙头企业空间宽广。

11. 未来主品牌持续加大大单品系列布局，形成强势系列矩阵产品，在线下渠道持续优化，线上强化精细化布局，有望驱动主品牌持续高增；彩棠品牌在底妆产品上不断布局，未来在品牌力提升的基础下，能够保证彩棠品牌的持续向上；其他品牌包括，OR、悦芙媞等品牌，当下表现亮眼，随着品牌持续加码，有望进一步打开公司发展空间。

12. 估值预计公司2022-2024年营收分别为58.65/72.19/86.67亿元，归母净利润7.3/9.03/10.89亿元，对应PE分别为53/43/36倍。

13. 维持给予买入评级评级面临的主要风险线上流量流失影响销售、大单品拓展不达预期、新品牌拓展不及预期。