华泰证券-固收动态点评：资金宽松的近喜与远忧-220422

1. 核心观点近两周资金面非常宽松。

2. 我们认为核心在于财政存款+机构行为：1）疫情导致税期延后；2）政府债供给进度放缓；3）央行利润上缴形成基础货币投放。

3. 4）货基规模膨胀和理财资金淤积短端。

4. 短期看资金维持宽松概率偏高。

5. 中期需要警惕美联储加息缩表→中美利差/汇率→资金利率的隐患。

6. 我们上周建议政策博弈已经告一段落，转为曲线做陡的确定性较高。

7. 后续杠杆暂且保持，做陡要逐步了结。

8. 资金面宽松仍是债市最大的支撑，中期需要警惕资金利率向中性回归，届时就需要提防曲线熊平风险。

9. 观察杠杆和套利情况、货币政策对外部制约的态度、以及房地产、疫情等基本面信号。

10. 资金宽松的核心在于财政存款+机构行为两方面因素1）疫情导致税期延后。

11. 考虑到疫情对企业的影响，税务局对多地的申请时间做了延期调整，财政存款上收延迟，资金暂时滞留银行体系。

12. 2）政府债供给进度放缓。

13. 政府债缴款减少对资金面有支撑作用。

14. 3）央行利润上缴形成基础货币投放，本周一央行公布“截至4月中旬央行已上缴6000亿元，......相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当，”进度明显快于预期。

15. 除财政资金外，4）投资者行为影响。

16. 近几个月货基规模膨胀较快，银行理财等大量资金淤积在短端，非银杠杆不高，近期资金分层效应也不明显。

17. 短期看维持宽松概率偏高4月25日降准资金将释放超5000亿、央行剩余利润上缴约4000亿，以及结构性工具、推迟缴税等，流动性充裕仍有保障。

18. 另一方面，短期内逆回购、MLF到期较少，央行暂时缺少公开的流动性回收手段。

19. 而地方债供给对流动性的消耗还需要继续观察，目前来看压力还不大。

20. 中期需要警惕美联储加息缩表→中美利差/汇率→资金利率的隐患美国通胀持续超预期，美联储5-7月FOMC会议召开，加息缩表在即。

21. 近期中美利差倒挂程度加深，人民币贬值压力增大，跨境资金外流压力也在加剧。

22. 在此背景下，人民币汇率压力会否倒逼货币政策保持一定的中美利差（尤其是短端）存疑。

23. 后续如果汇率和资本压力继续增大，需要警惕央行主动牵引短端利率回归的风险。

24. 历史上看，资金利率持续低于政策利率的时候央行可能会有动作。

25. 当然，货币政策主动引导的前提是疫情和实体经济状况有所好转，或者明显观察到普遍性的杠杆行为。

26. 市场启示从市场表现看，我们上周建议政策博弈已经告一段落，转为曲线做陡的确定性较高。

27. 后续短期杠杆暂且保持，做陡要逐步了结，3年期利率或短端信用适度保持杠杆仍可以继续。

28. 短期资金面宽松仍是债市最大的支撑，中期需要警惕资金利率向中性回归，届时就需要提防曲线熊平风险。

29. 观察几大信号：一是债市杠杆和套利情况，如果日益普遍可能导致央行出手纠偏。

30. 二是从中美利差到人民币汇率压力，货币政策对于外部制约的态度，以我为主是否有松动。

31. 三是内部基本面信号，房地产行业底和疫情解封情况等，经济好转引发的货币政策主动转向才更令人担忧。

32. 风险提示：海外通胀超预期，房地产政策效果超预期。