华创证券-珀莱雅-603605-2021年报及2022年一季报点评：大单品策略持续深化，线上直营仍高速增长-220422

1. 事项：公司21年营收46.33亿元（+23.47%），归母净利润5.76亿元（+21.03%）；扣非后5.68亿元（+20.89%）；非经常性损益（802.65万元）主要包括政府补助1544.9万元；向全体股东每10股派发含税现金红利8.6元（合计派发含税现金股利1.73亿元），并以资本公积金转增4股。

2. 毛利率+2.91pct至66.46%；净利率12.02%基本持平；股利支付率30.01%。

3. 2021年销售费用率+3.09pct至42.98%；管理费用率（不包含研发费用）-0.33pct至5.12%；研发费用率-0.27pct至1.65%(研发费用为0.77亿元,+6.07%；母公司层面研发费用率3.55%)；财务费用率-0.16%；期间费用率+2.69pct至49.59%。

4. 经营活动净现金流8.3亿元(+150.24%)。

5. eps(基本)=2.87元(+21.1%)，roe(加权)=22.25%（+0.43pct）。

6. 22Q1营收12.54亿元（+38.53%），归母净利润1.58亿元（+44.16%），扣非后1.47亿元（+36.21%）。

7. 毛利率+3.16pct至67.57%，净利率+1.71pct至13.50%；销售/管理/研发/财务费用率42.37%/5.16%/2.39%/-0.49%，分别+0.65/-0.62/+0.44/-0.67pct，期间费用率-0.19pct至49.43%。

8. 评论：大单品策略持续深化，且高档产品比重提升、线上直营比例增大带动毛利率水平、销售单价提升。

9. 2021年公司毛利率相比过去有较显著提升，一方面是大单品策略（各线上渠道大单品比例仍在不断提升），较高毛利率（核心单品毛利率预计在70%以上）、较高单价产品比重提高，另外线上直营比例快速提升。

10. 2021年公司线上收入比例已高达84.93%（2019、2020年分别为53%和70%），线上直营收入占比从2019年的28.42%和2020年的42.45%快速提升至60.66%；线上直营收入+76.16%显著高于分销的8.56%增长，带动线上整体收入+49.54%。

11. 线下渠道-38.03%，渠道仍在优化（同时疫情影响下预计2022年线下渠道仍然面临调整）。

12. 公司Q4、Q1同比环比的护肤、彩妆销售单价均有不同程度的提升（护肤类单价2020Q4和2021Q1的28.38、25.93元提升至2021Q4和2022Q1的43.74、40.22元，彩妆相应从31.66、41.55元提升至56.8、65.47元）。

13. 大单品带动下主品牌珀莱雅销售增长28.25%至38.29亿元，收入占比82.87%，珀莱雅外其他品牌的护肤（含洁肤）收入约1.5亿。

14. 持续新品推出、品牌孵化。

15. 大单品阶梯成型：红宝石精华、面霜、眼霜，双抗精华、小夜灯眼霜、双抗面膜，源力修护精华、保龄球蓝瓶，预感防晒等。

16. 通过大单品进一步塑造品牌的科技感和年轻感，持续抢占用户心智，提高客单价和复购率，增强品牌粘性。

17. 彩棠收入2.46亿元（+103.48%），收入占比至5.33%，彩棠外美容彩妆类收入约在3.5亿元；Q1彩棠、悦芙媞、优资莱等预计有较好表现。

18. 主品牌之外彩棠、洗护品类OR也将是2022年工作重点。

19. 在原有研发创新中心基础上，成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤和原料开发，强化功效性原料研究。

20. 2021年公司约每两月有一次品牌宣传活动，从1月的职场新人生存状况、3月“性别平等”、5月和中国航天IP联名、到6月“发现精神”、9月的“开学”成长主题、10月“回声计划”，关注不同的消费者群体，加大品牌文化传递和声量传播，增大消费者触达。

21. 2021年业绩略低于预期，计提减值。

22. 2021年公司资产减值损失7835万元，其中信用减值损失2483w、资产减值损失5351w，直接影响利润总额。

23. Q4单季度淘系仍有两大超头，此外公司为孵化品牌提前投放种草，销售费用率为45%，但Q1销售费用率已回归正常水平。

24. 公司始终基于长远发展，平衡推新与盈利水平，同时加强品牌宣传语推广，建立与消费者的信任。

25. 疫情影响：本轮疫情开始前，诸多美妆公司已经度过Q1的重要销售节点3.8，公司在此前为了优化消费者购物体验布局了六大分仓，在疫情环境下能够减轻物流和快递压力。

26. 投资建议：综合考虑推新品节奏和费用投放的节奏，公司目前稳步孵化新品牌，不冒进，提高效率；各系列大单品定位清晰，推新方面也有明确的主线和思路。

27. 我们略调整原预测，预计2022-2023年归母净利润约7.3、9.0亿元左右，2024年预计11亿元，未来三年cagr约23.9%，考虑当前市场环境及公司大单品策略仍在深化，我们给予1.5倍左右peg，2024年35-40倍PE估值、维持目标市值400亿元左右，目标价200元（尚未考虑转增）。

28. 维持“推荐”评级。

29. 风险提示：疫情影响经营、品牌、品类、渠道拓展不力、营销投放竞争加剧等。