海通证券-士兰微-600460-产品结构持续优化，IDM优势显现-220422

1. 投资要点：2021年报披露公司营业总收入为719415万元，较2020年增长68.07%；营业利润为173459万元，比2020年增加177036万元；公司利润总额为173058万元，比2020年增加176830万元；公司归属于母公司股东的净利润为151773万元，比2020年增加2145.25%。

2. 多产品线齐头并进，产品结构持续优化。

3. 公司产品持续在白电、通讯、工业、光伏、新能源汽车等高门槛市场取得突破；电源管理芯片、MEMS传感器、IPM（智能功率模块）、MOSFET、IGBT、SBD、TVS、FRD、LED等产品的营业收入大幅增长，产品结构持续优化。

4. 士兰的分立器件和大功率模块除了加快在白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入新能源汽车、光伏等市场，预期今后公司的分立器件产品营收将继续快速成长。

5. 发挥IDM模式的优势，布局SiC新器件。

6. 公司子公司士兰集成公司基本处于满负荷生产状态，总计产出5、6寸芯片255.44万片，比2020年增加7.54%；公司子公司士兰集昕公司总计产出8寸芯片65.73万片，比2020年增加14.90%；公司重要参股公司士兰集科公司基本完成了12寸线一期产能建设目标，并在12寸线上实现了多个产品的量产。

7. 多个厂区都加快了产品结构调整优化。

8. 公司SiC功率器件的中试线已在2021上半年实现通线。

9. 目前公司已完成车规级SiC-MOSFET器件的研发，正在做全面的可靠性评估，将要送客户评价并开始量产。

10. 公司已着手在厦门士兰明镓公司建设一条6寸SiC功率器件芯片生产线，预计在2022年三季度实现通线。

11. 公司依托IDM模式形成的设计与工艺相结合的综合实力，提升产品品质、加强控制成本，向客户提供差异化的产品与服务，提高了其向大型厂商配套体系渗透的能力。

12. 盈利预测和投资建议。

13. 我们认为公司持续加大对功率半导体、MEMS传感器、第三代半导体等投入，成长潜力值得期待。

14. 我们预计22-24年公司对应EPS分别为1.05/1.37/1.85元/股。

15. 考虑到公司（1）产线扩展积极，产品结构优化；（2）积极布局SiC等新产品，结合可比公司给予22年PE估值区间50-55x，对应合理价值区间52.5-57.75元，给予“优于大市”评级。

16. 风险提示。

17. 行业景气不及预期；产能爬坡不及预期；研发进展不及预期。