华泰证券-恩捷股份-002812-持续提效降本，发力海外布局-220421

1. 22Q1营收、净利同比高增22Q1公司实现营收25.92亿元，同环比+79.62%/-1.93%，归母净利润9.16亿元，符合公司一季报预告（8.65-9.5亿），同环比+111.92%/-4.83%，扣非净利润8.78亿元，同环比+116.91%/-6.42%。

2. 我们维持盈利预测，预计公司22-24年EPS为5.73/8.06/10.35元。

3. 参考可比公司22年Wind一致预期下的平均PE估值34倍，给予公司22年合理PE34倍，对应目标价194.82元（前值217.74元），维持“增持”评级。

4. 22Q1业绩同比高增，费用控制能力强22Q1公司实现营收25.92亿元，同环比+79.62%/-1.93%，归母净利润9.16亿元，符合公司一季报预告（8.65-9.5亿），同环比+111.92%/-4.83%。

5. 22Q1整体毛利率为48.54%，同环比+0.03pct/-8.54pct，我们推测毛利率环比下降可能为公司22Q1确认加班费与年终奖等所致，随着公司产线效率提升、在线涂覆等新技术应用以及苏州捷力与重庆纽米整合提效，我们估计实际毛利率环比稳中有升。

6. 22Q1期间费用率同比-7.24pct至7.30%，，主要受益于规模效应摊薄费用以及贷款成本下降，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.68pct、-1.82pct、-1.03pct、-3.71pct。

7. 单平净利环比提升，持续推动提效降本我们估计22Q1隔膜出货约11亿平，受益于客户、产品结构优化以及去年下半年开始的产品价格上调，我们估计22Q1单平净利已提升至0.95+元/平左右，环比保持提升态势。

8. 公司在线涂布技术已经批量应用，今年将持续推动设备改造，有效降低涂覆膜成本；自研设备顺利推进，有望降低扩产资本开支以及转化公司对设备know-How优化效率。

9. 而且隔膜供需关系目前仍相对紧张，有效支撑价格，伴随公司规模效应体现以及效率提升，成本仍有优化空间，单平盈利能力有望持续提升。

10. 锁定下游需求，发力海外长期空间广阔湿法隔膜扩产周期较长，主要受制于上游设备产能，公司锁定上游设备供应商日本制钢所，产能扩张速度行业领先。

11. 需求端，公司1月公告与中创新航以及某海外大型车企签订供应协议，去年12月公告与宁德时代签订《预付款协议》，约定保障2022年湿法膜（含涂布膜）供应。

12. 随着新产能逐渐释放，我们预计22年公司出货量有望达到50-55亿平。

13. 展望长期，公司加大海外产能布局，目标在2025年全球隔膜市占率达到50%，湿法隔膜出货达到120亿平以上，长期增长空间广阔。

14. 风险提示：产能扩张节奏不及预期，下游需求不及预期，原材料价格提升与行业竞争加剧导致单平利润低于预期。