国泰君安-山鹰国际-600567-2021年报点评：上游构建全球回收渠道，布局加速打造互联生态圈-220419

1. 本报告导读：公司各项业务营收录得增长，拓展上游再生纤维资源，构建全球化回收渠道；造纸主业区域品种布局不断完善，打造产业互联生态圈。

2. 投资要点：下调目标价至3.63元，维持增持评级。

3. 考虑包装纸国内终端需求受疫情反复等影响整体偏弱势，原辅材料、能源等价格维持相对高位，下调2022~2024年EPS至0.36（-0.18）/0.42（-0.19）/0.46元，参考同业给予2022年约10倍PE，下调目标价至3.63元，维持增持评级。

4. 业绩基本符合预期，各项业务营收录得增长。

5. 2021年公司实现营收330.33亿元（+32.29%），归母净利润15.16亿元（+9.74%），受原材料、能源、化辅价格上涨等影响，毛利率和净利率分别降低4.55pct和0.86pct至12.19%和4.70%，造纸、包装、贸易业务营收增长16.55%/50.05%/128.15%。

6. 拓展上游再生纤维资源，构建全球化回收渠道。

7. 公司积极应对原料政策之变，2021年成立再生资源回收板块，线上线下双重推进国内再生资源回收，已建设25个分拣中心，全品类回收规模达到9.6万吨；于海外持续布局优质长纤，2021年落地40万吨东南亚再生浆供应，英国及荷兰32万吨产能将于2022年投产，为高端箱板纸原料供给提供切实保障。

8. 造纸主业区域品种布局不断完善，打造产业互联生态圈。

9. 公司全年原纸产量602.13万吨（+18.03%），包装板块年产量超19亿平方米。

10. 广东山鹰100万吨项目预计于年中建成投产，新增产量约50万吨，浙江、吉林等项目也将于2022年底和2023年建成，新建产能有序释放后年产能规模将超800万吨，打造新利润增长点。

11. 公司布局云融、云印、云链产业互联平台，实现更开放高效行业资源整合，助于效率提升和成本节降。

12. 风险提示：宏观经济波动影响需求，原材料价格大幅波动，废纸政策风险。