开源证券-山鹰国际-600567-公司信息更新报告：成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长-220419

　　山鹰国际(600567)
　　成本上行业绩受损，产业链一体化打开成长空间，维持“买入”评级2021年公司实现营收330.33亿元（+32.29%），归母净利润15.16亿元（+9.74%），扣非归母净利润12.00亿元（-16.10%）。2021Q4公司实现营收89.79亿元（+13.19%），归母净利润2.09亿元（-47.51%），扣非归母净利润2.58亿元（-50.36%），单季度净利润下滑主要原因是能源动力和运输成本上涨，下游需求持续走弱。2021Q4公司净利润承压，下调盈利预测，新增2024年盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为15.67/18.07/20.11亿元（2022-2023年原为23.47/25.68亿元），对应EPS为0.34/0.39/0.44元，当前股价对应PE为8.9/7.7/6.9倍，公司积极聚焦主业，持续完善原料渠道布局，短期旺季需求提振有望改善盈利能力，中长期产业链一体化逐步落地助力持续成长，维持“买入”评级。
　　收入拆分：箱板纸增速放缓，包装、瓦楞纸增长提速明显分产品看，2021年公司箱板纸、包装、瓦楞纸收入分别为136亿元（+2.9%）、73亿元（+50%）、41.6亿元（+84.2%），同比均实现正增长。其中，箱板纸收入增速慢于整体，收入占比由52.92%下降至41.15%；包装纸、瓦楞纸较2020年增长提速明显，收入占比分别提升至22.08%和12.59%。组织架构整合优化下包装业务量价提升，2021年销量同比增长约38%，均价同比增长约13%。
　　2021Q4盈利能力短期承压，2022年市场供需格局改善下有望边际修复毛利率：2021年公司整体毛利率为12.2%，同比-4.5pcts，主要系下半年需求疲软叠加原料成本上行所致。费用率：2021年公司期间费用率为9.9%（-1.2pct），控费能力优秀，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%（-0.3pct）、4.1%（-0.4pct）、2.6%（+0.5pct）、2.1%（-1.0pct）。净利率：2021年公司净利率为4.59%（-0.94pct），扣非净利率为3.63%（-2.10pct）。2021Q4净利率为2.33%（-2.69pct），扣非净利率为2.88%（-3.69pct），单季度净利率承压主因2021H2原料成本上涨。随着2022年市场供需格局改善，公司盈利能力有望边际修复。
　　风险提示：原材料大幅上涨，市场竞争加剧，公司产能不及预期。