华泰证券-山鹰国际-600567-1H22市场挑战延续，深耕服务转型-220418

1. 业绩弱于预期，派息率提升山鹰国际2021年实现归母净利润15.1亿元，同比+9.7%，低于我们的预期(18.7亿元)。

2. 其中4Q21单季度实现归母净利润2.1亿元，同比-47.5%。

3. 4Q21盈利回落幅度较大主因：1.由于4Q21国内经济增长放缓，公司期间原纸销量同比下滑8.9%(1-3Q同比+31.3%);2.煤炭等原燃料成本上升速度快，造成当季毛利率同比-5.0pp至11.4%(虽然环比+1.8pp)。

4. 管理层建议派发现金股息4.85亿元，派息率32%(2020:13%)，若计入公司年内现金回购2亿元，调整后派息率45.2%(2021:31%)。

5. 考虑到需求端挑战仍在延续，我们将22/23年盈利下调32%/24%至15.3/20.1亿，目标价调整为3.47元（前值：4.0元），基于9x2022-2023E平均PE，与可比公司玖龙和理文历史均值一致。

6. 维持“买入”。

7. 22/23/24年EPS为0.33/0.44/0.48元。

8. 市场挑战延续，1H22盈利或继续承压根据公司公告的月度经营数据推算，公司1Q22原纸平均售价3,987元/吨，同比+1.4%。

9. 由于期间废纸和煤炭等原燃料价格同步上涨幅度显著大于此，我们预计公司1Q22的毛利率同比会有显著回落。

10. 3月下旬以来，纸厂尝试上调售价，但是由于库存仍高、下游需求依然疲弱，实际情况并不理想。

11. 新一轮疫情的阶段性影响下，我们预计需求在上半年仍将延续较为疲弱的状态，公司1H22盈利或将持续承压。

12. 我们相信政府稳增长的决心依然坚定，我们预计需求在下半年会迎来见底回升，届时行业盈利将迎来修复。

13. 规模扩张延续，提升市场话语权虽然市场面临阶段性挑战，但是公司规模的扩张和市场话语权的提升仍在延续。

14. 公司在建的广东山鹰100万吨和浙江山鹰77万吨项目计划分别在2022年中和年底投运，吉林山鹰30万吨项目计划于2023年投产。

15. 届时公司产能将突破800万吨，较2021年+31%。

16. 董事会近期审议通过了安徽中鹰180万吨项目，如该项目建成投产，公司产能将达到1,000万吨，将牢牢占据华东地区最大的箱板瓦楞纸企业的行业地位。

17. 坚持长期主义，深耕服务转型公司管理层已经就公司未来的战略转型形成了共识，力争从商业模式上从同质化的产品生产企业向客户服务转型，成为为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商。

18. 在这一过程中，我们认为公司需要加强废纸等上游原料的掌控、提升产业链协同、优化供应链管理，从而实现降本提效、更好的服务于客户的需求。

19. 若这一战略转型完成，我们预计的附加值和定价力将大幅提升，盈利的稳定性也将大大加强。

20. 风险提示：疫情影响持续时间长于预期；行业产能投放速度快于预期。