浙商证券-山鹰国际-600567-山鹰国际点评报告：Q4业绩承压，期待旺季改善-220418

1. 报告导读公司发布2021年年报：21年实现营收330.33亿元（+32.29%），归母净利润15.16亿元（+9.74%），扣非归母净利润12.00亿元（-16.10%）；其中21Q4单季度实现营收89.79亿元（+13.19%），归母净利润2.09亿元（-47.51%），扣非归母净利润2.58亿元（-50.36%）。

2. 同时公司发布公告拟投建宿州年产70万吨热磨纤维及180万吨包装纸热电联产项目。

3. 投资要点21Q4成本高位盈利承压，静待旺季改善根据行业报价数据，21Q1/21Q2/21Q3/21Q4箱板纸均价分别为4930/4960/5104/5170元/吨，同比14.65%/27.93%/14.13%/11.16%；瓦楞纸均价分别为4074/3994/4165/4248元/吨，同比12.60%/24.85%/15.06%/13.10%；成本端，Q4国废均价为2431元/吨（同比+13.55%），外废受供给收缩、海运费影响亦处于历史高位，均价为300-350美元/吨，挤压高端箱板盈利表现；煤炭均价为971.71元/吨（同比+52.02%）。

4. 对应21A期内公司实现原纸销量582.03万吨，其中21年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现销量126.08/155.11/152.11/148.73万吨，对应吨净利376/342/199/140元/吨。

5. 原料、能源双重成本压力，叠加销量表现平淡，21Q4盈利表现承压。

6. 22Q1箱板纸均价4883元/吨，同比-0.95%，环比-5.55%，瓦楞纸3856元/吨，同比-5.35%，环比-9.23%，对应公司原纸销量130.53万吨（同比+3.52%），均价3986.57元/吨（同比+1.43%），期内需求平淡、价格走弱，盈利持续承压，近期原料高位运行、大厂停机检修供给减少，支撑箱板瓦楞纸价格提涨，静待旺季改善。

7. 费用管控良好，产能投放保障成长（1）21A公司毛利率12.19%（-4.55pct）。

8. 费用率方面，公司期间费用率为9.94%（-1.16pct），销售费用率1.07%（-0.30pct），管理+研发费用率6.76%（+0.14pct），财务费用率2.11%（-1.01pct），费用管控良好；对应公司净利率4.59%（-0.94%pct）。

9. （2）21年末公司存货38.09亿元（较期初增加14.24亿元），主要系产成品较期初增加9.47亿元；固定资产222.09亿元（较期初增加45.09亿元），在建工程49.65亿元（较期初减少3.21亿元），公司中期产能有序投放保证成长；21年末公司长期借款55.90亿元（较期初增加6.38亿元），资产负债率64.81%（+2.72pct）。

10. （3）21年公司经营性现金流净额为19.69亿元，较上年同期增加7.99亿元。

11. 谋求包装产业战略转型，发力服务价值客户公司致力于成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”，打造产业链一体化解决方案服务能力。

12. 期内公司成立大客户中心，已具备为全球客户提供从设计、演示、打样、测试到批量应用的整体解决方案能力，在强化现有美的、戴尔、海尔、百威等大客户基础上，开拓了Target、宁德时代、京东集团、亿滋、欧莱雅、得物等新赛道优质大客户订单，成效颇为显著，未来仍将持续发力。

13. 积极拓展产业链一体化能力，产能扩张有序期内公司成立再生资源回收业务板块，推进国内再生资源回收，同时公司积极布局海外优质长纤，期内投产年产40万吨东南亚再生浆产能，年产32万吨英国及荷兰再生浆产能也将于2022年上半年投产，保障高端箱板原料供给，产业链一体化能力突出。

14. 未来公司产能有序扩张，广东山鹰100万吨造纸项目预计于2022年中建成投产，浙江山鹰77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计分别于2022年底和2023年建成投产，打开公司中期成长空间，看好公司市占率和效益双重提升。

15. 盈利预测及估值公司原材料布局完善、产能有序扩张、包装产业处于战略转型阶段，预期公司22-24年分别实现营收393.59、455.47、473.25亿元，同比增长19.15%、15.72%、3.90%；归母净利润15.41、17.70、19.94亿元，同比增长1.67%、14.89%、12.61%，对应PE分别为9.04X、7.87X、6.99X，维持买入评级。

16. 风险提示原材料上涨、需求不及预期、纸价提涨不及预期。