国金证券-山鹰国际-600567-4Q业绩回落，静待旺季盈利改善-220416

1. 事件事件1：4月15日公司发布年报，2021年公司实现营收330.3亿元，同比+32.3%，归母净利润15.2亿元，同比+9.7%；其中4Q实现营收89.8亿元，同比+13.2%，实现归母净利润2.1亿元，同比-47.5%，业绩低于市场预期。

2. 事件2：4月15日公司发布公告，拟投资建设安徽宿州造纸项目，一期规划70万吨/年热磨纤维及180万吨/年包装纸产能，总投资约114亿元。

3. 经营分析需求疲软+产业链去库影响，4Q箱板纸出货量同比/环比收窄，包装成长性较优。

4. 1）原纸：21A原纸销量582万吨（+12.5%），均价3644元/吨；其中4Q销量149万吨（同比-9%，环比-2%），均价4274元/吨（同比+18%，环比+7.8%）。

5. 2）包装：21A包装纸箱销量20.2万平方米（+37.6%），均价3.6元/平方米（+12.7%），其中4Q销量5.7亿平方米（+33.8%），均价3.87元/平方米（+18.1%）。

6. 原材料&能源成本上行导致盈利能力承压，费用管控优化。

7. 21A毛利率12.2%（-4.6pct），其中4Q毛利率11.4%（同比-5pct，环比+1.8pct）。

8. 主要原因如下：1）海内外废纸价格上行，其中4Q国内废黄板纸均价同比+355元/吨，环比+40元/吨，下游需求疲软导致成本传导不畅；2）能耗成本上行。

9. 21A销售/管理&研发/财务费用率同比-0.3/+0.14/-1pct至1.1%/6.8%/2.1%，其中4Q分别同比+0.11/1.59/-1.22pct至1.3%/7.5%/2.2%，4Q净利率2.3%(同比-2.9pct)。

10. 短期静待需求改善，中期产能有序扩张巩固市场地位。

11. 短期箱瓦纸行业进入淡季，纸价窄幅下行，当前箱板/瓦楞/国废吨均价较12月底-30/-70/-16元，但进口压力缓解带动供需改善，静待旺季到来带来吨盈利修复。

12. 中期角度，公司积极开拓造纸产能，广东100万吨、浙江77万吨造纸项目预计于2022年陆续投产。

13. 公司新公布的安徽宿州百万吨浆纸项目已取得环评批复，第一阶段投放90万吨瓦楞纸产能，有望进一步优化产品组合，提升市场粘性。

14. 盈利调整和投资建议结合箱板纸价格走势及未来行业供需格局的判断，我们下调22-23年EPS分别至0.39、0.43元，下调幅度21%/23%，预计24年EPS为0.48元，当前股价对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。

15. 风险提示下游需求不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险；商誉减值风险。