华创证券-双良节能-600481-2022年一季报点评：硅片业务如期投产，开启第二成长曲线-220416

1. 事项：2022年4月15日，双良节能发布了2022年一季度报告，公告显示，一季度实现营业收入17.34亿元，同比增长299.5%；净利润1.2亿元，同比增长340.8%；扣非后归母净利润1.0亿元，同比增长638.4%。

2. 评论：硅片业务成为公司第二成长曲线，一季度收入占比约40%。

3. 分板块看，硅片业务预计贡献收入6.8-7亿元、节能节水业务预计贡献收入5-5.2亿元、还原炉预计贡献收入5-5.2亿元。

4. Q1综合毛利率18.55%，同比下降4.2pct；费用率10.21%，同比下降15.37pct；销售净利率7.83%，同比提高1.44pct。

5. 综合毛利率下降主要由于公司的硅片业务发力，该业务较传统业务的毛利率水平略低。

6. 一季度硅片业务投产，实现出货0.9GW。

7. Q1硅片业务预计贡献收入6.8-7亿元，实现硅棒/硅片（182/210mm）出货共约0.9GW，预计单瓦售价0.76-0.77元/W，目前，公司在包头的单晶一厂560台1600型号的单晶炉（折合约8GW年产能）已经全面投产。

8. 2022年年内公司将会尽快实现20GW+的年产能，并布局N型硅片。

9. 到2023年，公司将尽快实现共计40GW+的年产能，充分发挥公司的规模优势。

10. 出货方面，根据公司与下游所签订的长单，预计2022年出货13-15GW，2023年出货25-28GW，2024年出货32-35GW。

11. 组件方面，一期5GW组件产能预计今年开工建设，预计于2023年贡献收入。

12. 硅片Q1仍处于爬坡期，产能释放节奏符合预期。

13. Q1公司硅片业务处于爬坡期，预计3月份单晶一厂8GW硅片产能已经实现满产满销，爬坡期间毛利率受电价和其他非硅成本影响较正常水平略高，预计4月开始公司使用正式电，电费较Q1的临时电价将下降0.15元/kwh左右，预计3月氩气回收投入运营后对毛利率影响在1%左右。

14. 在N型硅片方面，公司已预留相关产能建设空间。

15. 盈利预测：我们预计公司2022-2024年收入增速分别为276.7%、40.0%、8.5%，净利润增速分别为164.7%、61.5%、3.9%；营收分别为144/202/219亿元，归母净利润分别为8.2/13.3/13.8亿元，对应EPS分别为0.50/0.81/0.85元，对应PE20/13/12倍，参考可比公司估值，给予2022年30xPE，给予目标价15元/股，维持“推荐”评级。

16. 风险提示：上游硅料厂扩产需求不及预期，硅片行业竞争加剧导致盈利下滑，硅片项目建设进度不及预期，硅片项目达产情况不及预期。