华泰证券-固收动态点评：降准落地，幅度减半，充裕不溢-220415

1. 为什么要此时降准？助实体+降成本+补缺口首先，上海疫情尚未见顶，产业链和消费冲击严重，对经济平稳运行构成挑战。

2. 目前企业等市场主体面临冲击，有必要发挥金融支持实体作用，而降准等总量型工具有助于确保金融体系有充裕的流动性支持，并传达支持实体的政策信号。

3. 其次，在降息面临更多制约的背景下，降准也有助于降低银行负债成本，缓解银行利润压力，并带动贷款利率下行，更好实现金融让利实体。

4. 最后，信贷投放本身也会形成持续的流动性消耗，降准有补充作用。

5. 为什么是降准（而不是降息）？第一，外部制约是核心。

6. 3月美国CPI同比已经创下40年新高，叠加海外地缘冲突带来的供给冲击，美联储紧缩预期持续走高，历史上看，美联储加息过程中央行没有主动降息的先例。

7. 第二，宏观经济主要矛盾是疫情冲击，决定了政策选择。

8. 价格型工具对于提振信贷需求、就业兜底等保障力度比较有限。

9. 第三，降准、再贷款和房贷利率下调等工具更为直接、有效。

10. 除此之外，通胀压力虽源于供给但不得不防。

11. 货币政策本身也要考虑空间和后续困难，子弹不能打光。

12. 关于降准幅度，为什么只有0.25%？现实流动性不缺+空间不足历史上无论是全面降准还是定向降准，幅度多是0.5百分点的倍数，本次只降0.25百分点打破历史惯例。

13. 对于幅度，我们的理解：一是珍惜货币政策空间，毕竟部分银行准备金率已经低至5%，空间已经很有限。

14. 二是如央行所言“当前流动性已处于合理充裕水平”，从资金利率和存单利率都看不出明显缺口，MLF到期少的背景下央行缺乏回笼手段，因此需要避免“大水漫灌”和资金空转。

15. 当前更关键的问题是如何防控疫情，以及如何激发微观主体的活力。

16. 三是后续结构性工具的使用和央行上缴利润等也会带来一定的基础货币投放。

17. 政策效果预计如何？资金面宽松可期，宽信用效果需要其他政策配合此次降准共计释放长期资金约5300亿元，从规模上看不算小。

18. 降成本方面，本次降准降低金融机构资金成本每年约65亿元，但在25日才落地，而LPR报价是在20日，4月LPR调降的概率应该不大。

19. 历史经验看，由于降准资金是一次性投放，而流动性消耗有滞后性，因此落地初期资金面预计会维持偏宽松水平，目前DR007低于7天逆回购的情况有可能会持续，对应短端机会可博弈。

20. 至于对信贷撬动作用还需要其他政策配合以及疫情的缓解。

21. 市场影响如何？对债市而言，央行如此珍惜政策子弹，加上5-7月份美联储持续加息预期背景下，降息窗口或关闭，后续货币政策的想象空间降低，叠加美债利率走高，利率下行空间预计受到一定制约。

22. 好在疫情冲击下，基本面对债市偏有利，降准落地后资金面将维持宽松，存款利率下行也能起到一定降成本效果，还不担心债市反转风险。

23. 我们在近期多次强调小幅参与政策博弈、见好就收，短端机会可博弈（资金面松+配置资金淤积），长端更多看疫情和宽信用政策成效，近日提醒做陡曲线有一定的收效。

24. 后续重点关注上海疫情拐点、4月政治局会议政策定调、美联储加息节奏、理财和外资行为。

25. 风险提示：海外通胀超预期，房地产政策效果超预期。