中信建投-东富龙-300171-生物制药供应链国产化龙头，迈入平台化、国际化新时代-220415

1. 生物制药蓬勃发展，上游装备及耗材大有可为我们估算2021年全球及国内生物制药供应链市场规模分别约为345亿美元、439亿元。

2. 其中国内设备订单每年约300亿元并持续景气，试剂耗材市场2021年为184亿元，2025、2030年有望增长至371、657亿元。

3. 全面布局生物制药装备耗材，打造平台型一体化供应商设备领域公司为DP段冻干机、注射剂解决方案等的国内龙头，DS段反应器、储配液、层析超滤系统高速发展。

4. 耗材领域包括反应袋在内的一次性耗材步入快速放量期；层析介质领域千纯生物推出Rigose系列产品性能对标Cytiva；培养基领域公司自研CHO细胞及免疫、干细胞培养基；过滤领域公司参股赛普过滤，推出除病毒过滤、超滤膜包、深层过滤、除菌过滤等产品，进度国内领先。

5. 厚积薄发，开拓细胞治疗新蓝海公司同时布局了细胞全站与模块化半自动设备两种主流技术路线，对免疫细胞和干细胞两大类产品均进行了布局，具备整体解决方案供应能力，已经用于细胞治疗产品的大规模生产。

6. 高瞻远瞩，把握行业长期发展趋势集成化、连续化、智能化、模块化、在线监测将成为生物工艺发展的未来趋势，不锈钢、一次性解决方案+个体化医疗将覆盖大部分应用场景。

7. 新趋势方面国内落后于欧美，但东富龙在国产厂商中理念先进，前瞻布局新领域产品。

8. 国内制药装备耗材出海先行者，开启国际化新时代2021年公司海外收入及毛利占比分别达到25%、36%，印度、俄罗斯为公司既有优势市场，东南亚、欧洲、中东、南美等地持续拓展，已供货全球排名第5的CDMO公司Recipharm，产品方面由传统DP段设备向DS段设备及耗材延伸，一次性耗材通过BPOG认证获得高端市场敲门砖，将开启国际化新时代。

9. 耗材、CGT等新业务穿越周期，估值对标赛多利斯显著低估东富龙当前PE-TTM分位数仅23%，新业务穿越周期理应获得更高估值；赛多利斯在收入增速10-20%区间时对应估值40-60倍，增速20-50%区间时估值80-100倍，保守以赛多利斯10-20%增速时对应估值折算，2022年公司估值区间不应低于31-47倍，而公司业绩及所处区域市场增速均显著高于赛多利斯，理应获得更高估值。

10. 盈利预测、估值与投资评级我们预计公司2022-2024年公司营业收入分别为56.5、69.3、864亿元，归母净利分别为10.5、12.8、15.7亿元，同比增速分别为27%、22%、23%，对应PE21、17、14倍，维持买入评级。

11. 风险分析：行业竞争加剧风险、新产品拓展进度不及预期风险、疫情不确定性风险、药企固定资产开支波动风险等。