招商银行-2022年3月金融数据点评，“宽信用”仍处初期-220412

1. 3月我国新增社融4.65万亿（预期值3.63万亿），新增人民币贷款3.13万亿（预期值2.64万亿），M2同比增长9.70%（预期值9.13%），均显著高于市场预期。

2. 一、信贷：结构仍待改善3月新增人民币贷款环比大幅增加1.9万亿，同比增加4,000亿，结构环比改善，但仍然延续了企业强、居民弱和短贷强、长贷弱的格局。

3. 这指向信贷总量高增主要与“宽信用”政策下银行加大投放力度有关，居民和企业的信贷需求未有实质性改善。

4. 一是企业融资需求仍以短贷为主，中长贷回暖幅度有限。

5. 3月新增企业贷款同比增加8,800亿，环比增加1.24万亿。

6. 一方面，企业中长贷在2月同比大幅少增5,948亿后，本月边际企稳，同比小幅多增148亿。

7. 另一方面，企业短期融资（短贷和表内票据）表现明显好于中长贷，同比多增9,053亿。

8. 其中短贷当月增加8,089亿，同比多增4,341亿；表内票据融资当月增加3,187亿，同比多增4,712亿。

9. 二是居民信贷持续疲弱。

10. 3月居民贷款同比减少3,490亿，已连续5个月负增长，但下滑幅度边际收敛。

11. 受疫情影响，居民消费场景和意愿受限，短贷跌幅扩大（同比减少1,394亿）。

12. 居民中长贷由负转正，当月增加3,735亿，但同比仍然减少2,504亿，跌幅较上月（4,572亿）有所收窄，指向房地产市场预期仍然疲弱。

13. 总体看，一季度信贷同比增加6,700亿，较去年同期多增957亿，较去年四季度增加8,236亿。

14. 其中企业中长贷同比少增5,200亿，相较去年同期1.43万亿的正增长仍有较大差距，但较去年四季度6,500亿的跌幅有所收窄。

15. 二、社融：非标和政府融资支撑3月新增社融4.65万亿，创下当月历史第二高值，仅次于2020年。

16. 新增社融环比大幅增加3.46万亿，同比增加1.27万亿。

17. 从贡献度看，社融同比增量的支撑主要来自非标（33.6%）、信贷（31.5%）、政府债券（30.9%）和企业直融（2.1%）。

18. 一是非标融资显著改善。

19. 非标融资当月新增133亿，环比增加5,186亿，同比增加4,262亿。

20. 其中，未贴现银行承兑汇票增加286亿，由于基数效应同比大增2,582亿，对社融形成显著支撑；信托贷款-259亿元，为2020年5月以来最小降幅，同比少减1,532亿；委托贷款当月也小幅增长106亿。

21. 信托和委托贷款的改善，指向压降非标的力度有所收敛。

22. 二是政府融资再度提速。

23. 3月新增政府债融资环比增加4,330亿至7,052亿元，创年内新高，并在去年同期的高基数上进一步增加3,921亿。

24. 预计未来两个季度政府债发行将维持高位，落实国常会专项债“去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”的要求。

25. 三是企业债券融资增速同比有所放缓。

26. 3月企业直接融资新增4,852亿，同比增加262亿，同比增量较上月回落1,651亿。

27. 尽管企业债券融资在去年高基数下同比仅多增87亿；企业股权融资新增958亿，同比小幅增加175亿。

28. 三、货币：广义流动性缺口边际收敛3月M2同比增速环比增加0.5pct至9.7%，主要受财政支出加速、信贷总量扩张以及居民储蓄意愿提升推动。

29. 当月财政存款减少8,425亿，同比减少3,571亿；企业存款增加2.65万亿，同比增加9,221亿；居民存款增加2.7万亿，同比大增7,623亿。

30. M1同比增速保持4.7%不变，或疫情冲击及与房地产销售低迷相关。

31. M2-M1增速剪刀差环比增加0.5pct至5%。

32. 同时，社融-M2增速剪刀差环比下降0.1pct至0.9%，广义流动性缺口边际收敛。

33. 四、债市影响：收益率窄幅震荡3月社融数据发布后，市场短暂上行1-3bp，但迅速趋于平稳，整体波动不大，10年国债活跃券在2.8%-2.81%窄幅震荡。

34. 市场对于超预期社融数据反应平淡源于以下原因：一是经济预期走弱带动货币政策宽松预期发酵。

35. 尽管单月社融规模超预期，但多地爆发大规模疫情，房地产市场形成明显拖累，市场对于上半年经济增长明显悲观，市场对于后续稳增长需要保持宽松的货币环境存在预期。

36. 二是利空因素尚不构成对流动性的实质影响。

37. 境外加息周期对国内货币政策的大幅放松或有掣肘，但尚无实质影响，银行间流动性从3月以来始终保持中性偏松，利率中枢无明显波动，7天回购利率中枢保持在2.09%的政策利率水平附近。

38. 在短端利率和流动性没有实质改变的情况下，3月以来债券市场收益率虽波动加剧，但中枢不变，10年国债仍围绕2.8%利率中枢上下震荡。

39. 五、前瞻：“宽信用”仍处初期总体而言，3月金融数据总量明显回暖，但结构性上隐忧仍存。

40. “宽信用”仍然处于初期阶段，表现为信用总量的扩张主要源自政策的托举，而非需求及预期的改善。

41. 政府部门融资提速，但企业部门融资的改善主要受到短贷和票据支撑，居民部门融资仍然低迷。

42. 4月6日国常会指出“要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持”，未来“稳增长”政策加码仍然可期。

43. （评论员：谭卓蔡玲玲田地张巧栩）。