华泰证券-康缘药业-600557-激励落地，全面激发内生经营活力-220412

1. 1Q22归母净利同比增长超30%公司公告1Q22实现营收10.8亿元（+25%yoy），归母净利1.1亿元（+31%yoy），扣非净利1.1亿元（+35%yoy）。

2. 综合考虑股权激励激发内生经营活力与摊销费用负面影响，我们调整盈利预测，预计2022-24年归母净利润为4.2/5.2/6.4亿元（前值4.3/5.2/6.1亿元），EPS0.72/0.90/1.10元（前值0.73/0.87/1.03元），同比增长30%/25%/22%，给予2022年PE估值30倍（参考可比公司2022年PE均值20倍，鉴于股权激励与研发优势给予一定溢价），目标价21.70元（前值16.07元），维持“买入”评级。

3. 银杏二萜快速增长，热毒宁持续反弹，金振高增长，小品种形成亮点我们估算银杏二萜1Q22收入增长至2.5～3.0亿元，预计全年有望突破10亿元，受益于持续抢占丹参三七银杏注射剂剂市场，我们预计长期销售峰值有望冲击20～30亿元。

4. 我们估算1Q22热毒宁收入1.0～1.5亿元（>+100%yoy），2Q21触底后持续反弹，我们预计2022年有望受益于广东联盟集采以价换量（鉴于降幅低于销售费率，或提升净利率），中长期等待颗粒剂上市。

5. 我们估算1Q22金振收入超2亿元（+70%yoy），鉴于基层发力+竞品压力，我们预计22年维持30～40%增长。

6. 特色品种延续高增长，1Q22杏贝止咳与参乌益肾收入快速增长，筋骨止痛凝胶收入超400万元。

7. 股权激励计划落地，奠定未来三年发展公司公告股权激励计划草案，拟对不超过163名激励对象授予880万股（占总股本1.53%），对象包括7名高层、不超过156名中层及核心骨干，授予价格7.93元。

8. 解锁须同时满足以下两个条件：1）2022～24年营收同比增速分别不低于22%、20%、18%，或归母净利同比增速不低于24%、22%、20%（2022-24CAGR22%）；2）2022～24年非注射剂产品营收同比增速分别不低于22%、23%、22%。

9. 公司预计摊销费用2022-2025年约2500/2500/1200/300万元，我们认为激励覆盖度高、考核层次丰富（涵盖营收、利润、非注射剂收入），有望全面激发公司内生性经营活力。

10. 研发实力雄厚，在研梯队完善公司为国内领先的创新中药企业之一，近两年获批中药新药2款（筋骨止痛凝胶4M20获批，同年进医保；银翘清热片11M21获批），在研管线中，经典名方苓桂术甘颗粒已申报，紫辛鼻鼽颗粒进入三期、参蒲盆炎颗粒二期完成，热毒宁颗粒等多款处二期，产品阵列有望持续补充。

11. 风险提示：热毒宁恢复低于预期，银杏二萜再降价，金振覆盖低于预期。