兴业证券-中国飞鹤-06186.HK-业绩增长中枢回落，但估值具备性价比-220402

1. 投资建议：审慎增持评级，目标价10.55元。

2. 中国飞鹤是国内婴配粉龙头,主打高端及超高端婴配粉，同时发力儿童奶粉、成人奶粉以打造第二增长曲线，奶源保障+产能扩充+渠道扁平化+营销能力强+单店卖力提升+婴配&儿童&成人奶粉新品不断，可比口径下公司业绩持续增长。

3. 收入方面，预计2022H1短期回落，2022全年维持双位数增长。

4. 公司自2021年12月开始实施“新鲜战略”，提高终端产品（尤其是星飞帆）新鲜度、缩减渠道库存；此举在短期内会压制公司出货量；但长期内将强化产品“新鲜”卖点，同时降低经销商库存压力、维护渠道利益、促进长期健康发展。

5. 此外，随着后续婴配粉行业集中度提升速率放缓，我们预计公司收入增速将从此前的20%+降至10%+。

6. 利润方面，预计2022年双位数增长。

7. 一方面，收入增长拉动利润；另一方面，随着第二增长曲线的持续发力，产品结构将调整（毛利率较低的儿童奶粉、成人奶粉占比提升），预计公司毛利率有一定程度下降。

8. 整体预计公司2022年可比净利润同比双位数增长，但较此前增速放缓。

9. 投资机会方面，公司业绩增速回落预期现已充分反映在股价中；截至2022年4月1日收盘，飞鹤股价较2021年PE仅8.6x，较2021年每股股利的股息率为5.9%。

10. 2021年6月，飞鹤宣布拟以不超过2亿美元回购公司股份；公司2021年累计以4.39亿港元回购2,812万股，期内注销1,810万股，另有786万股于2022年1月授予公司核心员工等承授人；2022年3月29日至4月1日，公司累计回购500万股。

11. 我们认为，尽管后续公司业绩增速大概率放缓，但预计仍将保持增长，当前估值倍数具备较高安全系数，且公司股息回报较高，股权激励绑定员工与股东利益。

12. 我们给予公司“审慎增持”评级及目标价10.55港元；目标价对应2022-2024年的PE各为9.9x、8.9x、8.0x。

13. 营收及可比净利润增长。

14. 1）收入：2021年公司营收同比+22.5%至227.8亿元，其中H1、H2收入各115.4、112.3亿元，分别同比+32.6%、+13.6%，主要由婴配粉驱动。

15. 2）利润：2021年归母净利润同比-7.6%至68.7亿元；净利润同比-7.0%至69.1亿元，剔除2020H2收购原生态牧业的一次性收益，可比净利润同比+21.2%；H1、H2净利润各37.7、31.5亿元，可比口径下分别同比+36.8%、+6.6%。

16. 3）股利：2021年公司宣派每股股利0.4706港元，分红率50.4%，股利与分红率均创新高。

17. 婴配粉是核心业务，市占率提升，高端系列增长快。

18. 1）婴配粉是核心业务：2021年，飞鹤婴配粉（含4段儿童奶粉）、其他乳制品（包括成人奶粉、液态奶、其他乳制品等）、营业补充品收入各为215.2、9.9、2.7亿元，各占94.5%、4.4%、1.2%，收入分别同比+21.7%、+63.3%、-13.4%。

19. 2）市占率提升：“存量竞争、头部国产品牌凭借渠道优势和大单品攫取本土小品牌及外资品牌份额、市场集中度提升”仍是当前国内婴配粉行业的主要逻辑。

20. 2021年飞鹤婴配粉整体、线下渠道、线上渠道市占率各为18.6%、21.1%、10.8%，分别位列第一、第一、第三，整体市占率同比+1.4pcts；其中2021年12月的整体市占率为19.2%。

21. 3）星飞帆增速放缓，高端系列增长快：2021年，公司超高端、高端婴配粉收入各为130、74亿元，各占公司总收入的57%、33%，收入分别同比+17%、+37%；其中超高端大单品星飞帆收入同比+12%至110亿元，占公司总收入49%，增速有所放缓；臻稚有机系列对超高端产品收入增速有一定拉动；有机系列（含臻稚有机、高端淳芮有机）整体收入同比+51%。

22. 4）丰富产品线：2021年飞鹤研发费用同比+60.5%至4.26亿。

23. 年内星飞帆推出A2、有机、有机A2产品，以及配方升级的星飞帆卓睿；2021Q3公司推出小羊妙可婴幼羊奶粉。

24. 儿童奶粉、成人奶粉打造第二增长曲线，当前占比低。

25. 1）儿童奶粉：2021年内地儿童奶粉市场收入同比+23.4%；飞鹤4段儿童奶粉收入19.2亿元，同比+63%，收入占飞鹤的8%+，市占率为17.3%，其中茁然系列收入增速超200%。

26. 2）成人奶粉：目前行业稳步增长；2021Q4飞鹤上新爱本功能性成人奶粉，全年成人奶粉收入同比+29%。

27. 毛利率、归母净利润率下降。

28. 1）毛销差缩减：2021年公司毛利率同比-2.2pcts至70.3%，系因产品结构变化，一是毛利率偏低的儿童奶粉、成人奶粉等增长快；二是高端婴配粉收入增速高于超高端产品。

29. 同期，销售费用率同比+1.2pcts至29.5%，系因线下活动、儿童奶粉及有机奶粉品牌投入加大，全年线下面对面活动99.8万场、线上21.0万场，获226.6万新客户。

30. 飞鹤2021年毛销差因此同比-3.5pcts至40.7%。

31. 2）可比口径净利润率微降：2021年飞鹤归母净利润率同比-9.8pcts至30.2%，主要由于2020H2原生态收购的一次性收益带来了高基数；可比口径下2021年净利润率同比-0.3pcts，降幅低于毛销差降幅，部分得益于管理费用率、财务成本率缩减，以及政府补贴增加。

32. 风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期。