长江证券-华润万象生活-01209.HK-业绩翻倍兑现，高品质、快成长的商管贵族-220404

1. 事件描述3月31日，公司公告2021年实现营收88.8亿元（+30.9%），归母净利17.2亿元（+110.9%）,核心归母净利17.0亿元（+108.5%），综合毛利率31.1%（+4.1pct），净利率19.4%（+7.4pct）。

2. 事件评论营收与毛利率齐升，税费比例下降，业绩大幅增长。

3. 2021年公司营收88.8亿(+30.9%),其中住宅、购物中心、写字楼业务分别占比59.8%、24.0%、16.2%。

4. 归母净利增速（+110.9%）远高于收入增速（+30.9%），主因1）综合毛利率提升4.1pct至31.1%，2）经营效率优化，期间费率同降2.1pct至10.7%，所得税率同降1.8pct至26.1%；3）其他收益率同增3.4%至6.0%，其中账上资金充裕推动利息收入大增至3.8亿(2020年1508万)。

5. 营收与毛利率同增，税费比例下降，利息收入增长助推归母净利同比大增110.9%。

6. 购物中心：零售额大增助推收入与盈利能力提升，外拓首年获取12个项目。

7. 受益于强劲的消费及卓越的运营能力，2021年购物中心销售额同增43.8%至1189亿，超越年初1100亿的指引，首次突破千亿大关；租金同增35.4%至152亿；EBITDA率同增9.9pct至60.9%。

8. 商场规模及租金增长带动收入及毛利率提升，公司购物中心业务收入同增17.6%至21.3亿，其中商业运营及分租收入分别同增85.7%、30.8%至14.7、3.7亿元。

9. 购物中心毛利率同增13.6pct至62.4%，其中基础物管/运营/分租毛利率分别提升18.2pct、0.8pct、9.7pct至47.5%、62.9%、72.3%。

10. 2021年公司新开业12个购物中心，外拓首年成功获取12个项目（124万方）。

11. 截至2021年底累计开业69个商场（不含2个分租），合约项目122个，在管建面738万方，合约建面1301万方，合约/在管=1.8X，储备充裕保障未来开业，公司计划2022年新开18个商场，且继续外拓10个第三方项目。

12. 住宅及其他非商业物业：毛利率及业主增值收入占比改善，第三方占比持续提升，22年初连落2单收并购成为国企收并购先行者。

13. 2021年公司住宅物管营收53.1亿(+36.7%)，其中基础物管/非业主增值/业主增值服务营收分别同增29.1%、41.8%、86.9%至37.7/8.1/7.2亿。

14. 公司发力构筑管家服务、空间运营、润商会、租售服务、装修服务、入驻服务六大增值服务产品体系，2021业主增值服务营收占比同增3.7pct至13.6%。

15. 2021年住宅物管毛利率同增3.4pct至19.3%，其中基础物管、非业主增值服务分别同增2.7pct、8.4pct至15.0%、31.9%。

16. 2021年末公司在管面积1.5亿方(+37.8%),其中第三方占比提升11.1%至34.8%；合约面积1.9亿方(+30.1%)，新增4298万方，其中外拓3590万方(+320.5%)，第三方占比持续提升。

17. 2022年初公司快速落地禹洲、中南两单收并购项目，新增在管面积7248万方，合约面积1.22亿方，进一步提升区域浓度和规模效应。

18. 投资建议：兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的。

19. 公司为稀缺的全业态龙头，优异的商业运营能力、高品质快成长的住宅物管业务在利润表中将逐步兑现；账面资金充裕，机制相对灵活，有望持续受益于行业整合。

20. 预计2022-2024年归母净利23.5/31.1/39.8亿，同增36%/32%/28%，对应P/E为31/23/18X，维持“买入”评级。

21. 风险提示1、疫情恢复不及预期，导致消费持续疲弱。