招商证券-海伦司-09869.HK-经营展店符合预期，关注下沉市场进展-220405

1. 海伦司发布2021年年度报告，报告期内公司实现营业收入18.36亿元/+124.4%，实现经调整净利润1.00亿元/+32.3%，2021年公司净开门店431家，公司收入与经调整净利润增长主要由于酒馆网络高速扩张推动，门店经营与拓展均符合预期，整体经营稳中向好。

2. 目前公司通过规模效应+高性价比定位年轻消费者客群形成强客户粘性，核心竞争力稳固，未来在下沉市场拥有广阔的开店空间，建议投资者积极关注。

3. 营业收入高速增长，拓店节奏符合预期。

4. 报告期内公司实现营业收入18.36亿元/+124.4%，实现经调整净利润1.00亿元/+32.3%，其中2021H2实现营业收入9.68亿元/+60.5%，实现经调整净利润0.20亿元/-79.2%。

5. 2021年公司酒馆数量由2020年351家增长至782家，同比增长123%，其中公司一线/二线/三线及以下城市分别净增加26/233/172家门店，拓店进度基本符合预期。

6. 截至2022年2月25日，公司拥有门店数854家，其中一线/二线/三线城市分别为88/458/307家，预计2022年公司将持续保持高速拓店趋势。

7. 自有产品收入占比提升带动毛利率提升，疫情反复下费用上涨导致盈利能力有所承压。

8. 2021年受自有酒水收入占比及毛利率提升带动，公司主营业务毛利率进一步上涨，2021年毛利率为68.6%，同比变动+1.8pct，其中自有酒水及第三方酒水毛利率分别为80.2%/48.5%，同比变动+1.8pct/-2.7pct，自有酒水收入与第三方酒水收入占比为78.0%/19.1%，同比变动+5.3pct/-4.1pct。

9. 受疫情扰动影响，公司人力成本上升导致盈利能力略有下滑，2021年人力/租金费用率为31.7%/12.0%，同比变动+9.8pct/-0.9pct，2021年公司经营利润率为16.6%/-2.0pct，经调整净利率为5.5%/-3.8pct。

10. 规模效应+高性价比定位年轻消费者客群，海伦司核心竞争力稳固。

11. 公司精准定位年轻客群，凭借自由平等的社交空间和物美价廉的产品组合形成强客户粘性。

12. 公司通过直营强管控来保证高度标准化运营，同时能够通过规模化采购和自有产品的销售保证公司的成本优势，形成了不断加强的性价比闭环，单店模型优于其他直营连锁，实现了自融资下快速开店扩张，并且公司于下沉市场拥有广阔的开店空间，核心竞争力稳固。

13. 投资建议：预计公司2022~2024年经调整净利润为3.5/7.3/10.0亿元，当前股价对应2023年估值为19x，建议投资者积极关注。

14. 风险提示：疫情反复阻碍客流恢复，行业竞争加剧，原材料价格波动。