华泰证券-固定收益周报：小幅参与政策博弈-220405

1. 核心观点清明假期油价下跌、港股上涨、美国就业数据强劲，上海疫情是焦点。

2. 短期看，疫情冲击引发连锁反应，全年经济目标实现难度大增，货币政策面临压力，4月尝试博弈降准降息，短期对债市略偏正面。

3. 不过货币政策面临美联储加息等制约，市场已经反映了一定降息预期，中美利差局部倒挂，3月信贷可能不差，博弈空间有限，可以维持一定的杠杆。

4. 同时，资本债接近价值区间。

5. 中期看，疫情如果逐步平息，房地产政策放松量变到质变，美联储持续加息，理财赎回可能助跌，仍需要提防利率上行风险。

6. 4月扰动增多，重点关注国内疫情、房地产政策、海外通胀和定开理财赎回。

7. 国内疫情是焦点疫情是当前基本面的核心矛盾，本轮累计确诊数已经逼近2020年初，且仍在持续攀升，其连锁反应正在出现：（1）物理隔离导致消费和生产减少，长三角供应链首当其冲；（2）上海港口拥堵隐患+各地管控导致货运效率降低，物流冲击明显，3月供货商配送时间指数环比回落1.7个百分点；（3）房地产缺少销售场景，销量下降；（4）东北春耕贻误风险，引发粮食生产担忧；（5）长期看，国内严控+海外放开，贸易量和产业链有外移风险。

8. 我们3月28日《疫情等冲击下的倒春寒》测算疫情对一二季度经济增速将分别产生1.1%、1.2%的下拉作用，但如果疫情升级，叠加房地产-财政金融的反馈效应，对全年经济拖累将会更大。

9. 小幅博弈货币政策国内面临疫情冲击，外部环境更趋复杂，1-2月份数据显示，就业面临季节性和结构性双重压力，出现弱化迹象，在此背景下货币政策保持稳中偏松没有悬念，一季度央行例会也强调主动应对。

10. 4月降准有博弈机会，降息视经济数据走弱程度而定。

11. 不过，海外通胀和美联储加息制约之下，宽货币空间毕竟有限。

12. 更重要的是，当前经济面临的核心症结不在货币政策，而在于微观主体活力和加杠杆需求不足、资产负债表衰退效应、以及疫情等导致的信心缺失。

13. 宽货币治标不治本，财政和信贷政策更对症，资金面保持平稳。

14. 但空间不要有过高期待1月是基本面和货币政策配合最佳阶段，十年国债低点触及2.67%，而当前点位比当时仅高10-15bp。

15. 考虑到，疫情等很可能还是短期冲击，而美联储加息预期强烈，且5、6月份有50bp可能，中美利差局部已经出现倒挂，都大幅制约了利率下行的空间。

16. 此外，国常会和央行例会等没有释放过强降准降息信号，因此即便4月政策落地，市场大概率也会当做放松尾声来看待，甚至可能“买预期卖现实”。

17. 因此，面对政策博弈，确定性和空间（值博率）都不如去年底到一月份，债市窄幅波动格局难改。

18. 4月需要关注的几个变量第一，疫情不确定性最大，一旦上海等地疫情出现拐点，债市做多逻辑就会动摇。

19. 第二，海外通胀和美欧紧缩进程。

20. 美国3月非农维持强劲，欧元区CPI同比高于预期，关注海外紧缩预期对货币政策的制约作用。

21. 第三，房地产政策放松效果。

22. 近期多地松绑限贷限购，备证模式等疏通房企融资链条，保障性住房持续推进，政策对销售和投资端的传导效果存在超预期可能。

23. 第四，3月社融总量可能在3.7万亿左右，增速回升至10.3%，市场对总量高增分歧不大，警惕结构改善。

24. 第五，理财从稳定器变为波动源，定开理财产品在未来几个月仍处于打开高峰期，会不会引发进一步赎回仍值得关注。

25. 风险提示：疫情演进超预期，房地产放松效果超预期。