中泰证券-瀚蓝环境-600323-受天然气供需影响短期内业绩承压，固废业务持续增长未来可期-220404

1. 事件：公司发布2021年年报，2021年，公司实现营业收入117.77亿元，同比增长57.41%；实现归母净利润11.63亿元，同比增长10.01%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同比增长10.17%。

2. 点评：固废业务订单增加，各项子业务配合拉动公司业绩增长。

3. 据公司年报，2021年实现固废业务收入65.68亿元，占公司主营业务收入的57.27%，同比增长62.62%。

4. 在“十四五”战略规划及环保日渐受到重视的背景下，需求端规模扩大，公司加大业务拓展力度，固废处理的业务规模不断增长。

5. 2021年公司新增生活垃圾焚烧发电项目处理规模共8300吨/日，部分有机废弃物处理项目及南海工业危废处理项目投产。

6. 另外，子业务中农业及工业垃圾处理的营业收入分别增长了658%和232%，不仅限于垃圾焚烧的业务，公司不断加强信息化、智能化技术的应用，同步发展多种固废处理模式，协同效应和产能利用率进一步提升。

7. 但由于新投产项目产能利用率不足，成本占比相对更高的原因，固废业务净利润增长幅度低于该板块营业收入增长幅度。

8. 围绕固废业务拓展纵横一体化，有效发掘利润增长点。

9. 公司抓住国家及地方建设“无废城市”的机遇，坚定执行“大固废”战略，探索新的业务协同发展模式，积极进行业务拓展。

10. 纵向方面，公司将拓展重点放在焚烧发电的前端环卫业务和其他市政服务，立足于垃圾焚烧发电项目所在地，与项目形成有效经营管理协同，提高业务运营效率并形成新的利润增长点；横向方面，公司总结各类污染源处理经验，重点在垃圾焚烧发电项目所在地拓展相关业务，利用各类固废污染源形成资源协同，有效刺激利润增长，截至年报披露日，签订和落地各类处理项目规模合计超700吨/日。

11. 公司通过纵横一体化拓展，有效扩大了市场规模，提升了业务协同能力和盈利能力。

12. 能源业务规模扩大，天然气价格高涨出现购销差价倒挂，净利增长不及预期。

13. 据公司年报，2021年实现能源业务收入33.58亿元，占公司主营业务收入的29.28%，同比增长79.19%，天然气销售量达9.87亿方，同比增加57.18%，创历史新高。

14. 但能源业务净利大幅下降73%，主要原因是公司的天然气综合采购成本不断攀升，而受限于限价政策，导致大用户在第三季度开始出现购、销差价倒挂现象，天然气业务净利润下半年出现亏损，能源板块盈利能力同比大幅下降。

15. 公司积极完善气源供应体系，拓展燃气相关业务，已取得了积极进展，3月起部分气量已经实施协议采购，天然气销售均价有所提升，购销差价倒挂现象有望改善。

16. 同时，公司还积极拓展其它相关业务，如燃气工程、保险销售等，提升利润空间，以期在今年年内实现能源业务盈亏平衡。

17. 轻资产经营模式+智慧化平台建设，供水排水业务成为新业绩增长点。

18. 据公司年报，2021年实现供水业务收入9.84亿元，占公司主营业务收入的8.58%，同比增长7.75%；排水业务收入5.59亿元，占公司主营业务收入的4.88%，同比增长36.38%。

19. 供水业务主营业务收入增长的主要原因是疫情影响降低，工商业售水、供水工程安装业务恢复到疫情前水平；排水业务主营业务收入增长的主要原因是新增大沥工业废水管网及泵站运营收入（含补确认以往年度），报告期内公司积极推进建设金沙城北污水处理厂（二期）等4个扩建项目（总规模8万方/日），预计将于2022年陆续投产，排水业务规模不断扩大。

20. 公司积极落实降本增效举措，开展供水排水系统的智慧化建设，加上雨水管网运营等服务具有轻资产特性，供水排水业务已然形成了新的利润增长点。

21. 维持“增持”评级：公司三大业务板块并驾齐驱，固废板块贡献业绩基本盘，供水排水板块形成新增长点，能源板块有望实现盈亏平衡。

22. 公司以固废业务为中心延伸布局，同时进行经营业务多元化，有效发挥协同效应并使经营现金流更稳定。

23. 考虑到垃圾焚烧发电项目投产驱动收入增长，而公司燃气板块由于天然气价格走高导致盈利下降，我们对公司收入和业绩进行了调整。

24. 预计公司2022-2024年营业收入分别为121.65、126.64、139.05亿元（调整前2022、2023年分别为107.28、122.18亿元），分别同比增长3.30%、4.10%、9.80%。

25. 2022-2024年归母净利润分别为14.77、16.85、19.49亿元（调整前2022、2023年分别为16.48、19.49亿元），分别同比增长26.93%、14.12%、15.63%。

26. 预计2021-2023年EPS分别为1.81、2.07、2.39元，对应PE分别为10.3、9.0、7.8倍。

27. 风险提示事件：政策推进不及预期；新扩产能投产不及预期；市场竞争加剧；下游行业市场需求增长缓慢。