中信建投-瀚蓝环境-600323-焚烧产能集中投产，坚定执行大固废战略-220402

1. 事件瀚蓝环境发布2021年年报瀚蓝环境发布2021年年报，公司2021年全年累计实现营业收入117.77亿元，同比增加57.41%；实现归母净利润为11.63亿元，同比增加10.01%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同比增加10.17%；加权平均ROE为12.77%，同比减少2.19个百分点；基本EPS为1.45元/股。

2. 简评四大主营业务齐头并进，固废板块利润稳健增长公司实际控制人为佛山市南海区国有资产监督管理局，主要为地方政府提供系统性环境服务方案，四大主营业务分别是固废处理业务、能源业务、供水业务和排水业务。

3. 2021年公司实现营业收入117.77亿元，同比增长57.41%，其中主营业务收入114.69亿元，同比增长58.50%，占公司营业收入比例97.39%。

4. 公司“十四五”开局良好，四大业务板块均实现主营业务收入增长：其中固废处理业务实现收入65.68亿元，增长62.62%，主要原因是新项目投产及产能利用率逐渐爬坡、疫情影响减弱等，固废处理业务是公司增长的核心动力；能源业务收入33.58亿元，增幅79.19%，主要由于佛山市南海区建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完成及疫情影响减弱等拉动全年天然气售气量提升57.18%，共9.87亿方创历史新高；供水业务收入9.84亿元，同比增长7.75%；排水业务收入5.59亿元，同比增长36.38%。

5. 公司持续推进综合一体化大固废战略，固废业务生产经营保持稳健，盈利能力有望持续增长。

6. 原料涨价毛利率小承压，期间费用管控较好财务指标方面，公司2021年毛利率为22.96%，同比下降6.62个百分点。

7. 分业务来看，公司固废业务、能源业务、供水业务、排水业务毛利率分别为27.87%、5.36%、28.77%、49.79%，同比变化-4.21pct、-12.33pct、+0.19pct、+0.46pct。

8. 固废业务毛利率下滑主要是受新投产餐厨、工业危废产能利用率不足，盈利能力低于垃圾焚烧发电影响，能源业务毛利率下滑主要受下半年天然气采购、销售价格倒挂影响。

9. 公司在2021年年度期间费用率为9.8%，销售费用率、管理费用率、财务费用率为0.91%、4.94%、3.96%。

10. 2021年公司经营活动现金流净额为8.78亿元，同比下降55.09%，经营活动现金流大幅下降主要因为执行解释企业会计准则第14号及相关列报规定，将与形成其他非流动资产相关的投资活动产生的现金支出调整至经营活动产生的现金支出。

11. 如剔除解释第14号的影响，经营活动产生的现金流量净额约为20亿元，同比增长约2.24%。

12. 坚定执行“大固废”战略，业务拓展成果出众公司抓住国家及地方建设“无废城市”的机遇，坚定执行“大固废”战略，探索新的业务协同发展模式，积极进行业务拓展。

13. 生活垃圾焚烧发电业务方面，2021年新增福清扩建项目800吨/日、桂平BOT项目1300吨/日，漳州、万载、淮安、宣城项目成果实现热电联产等。

14. 纵向一体化拓展方面，重点拓展垃圾焚烧发电项目所在地的环卫业务，提高垃圾发电业务成效，2021年实现廊坊、开平和饶平等地多个环卫轻资产运营的纵向一体化项目拓展；继续推进在佛山市南海区的“大市政”全链条管理业务，形成与垃圾发电项目的良好协同。

15. 横向一体化拓展方面，对标国家“无废城市”建设要求，重点在垃圾焚烧发电项目所在地横向拓展相关业务，2021年落地多个大件垃圾、餐厨和农业垃圾处理项目。

16. 垃圾焚烧发电产能快速增长，维持瀚蓝环境“买入”评级公司持续推进纵横一体化大固废战略，面向全国紧抓生活垃圾焚烧发电优质项目的窗口期，扩大生活垃圾焚烧发电规模。

17. 2021年公司固废处理业务实现垃圾焚烧量901万吨，同比增长48.51%；发电量35.10亿千瓦时，同比增长52.83%；吨垃圾发电量384.72千瓦时，同比增长1.40%。

18. 截至2021年底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单规模34150吨/日（不含参股项目），其中已投产项目规模为25550吨/日（2021年新投产8300吨/日），试运营项目规模500吨/日，在建项目规模3350吨/日，筹建项目规模1450吨/日，未建项目规模3300吨/日。

19. 公司在手订单34150吨/日中，属于非竞争配置项目的共26050吨/日；非竞争配置项目中有18100吨/日补贴资金全部由中央承担，其余为央地分摊；18100吨/日中有16600吨/日（其中2021年度共4400吨/日）已纳入国家可再生能源补贴清单。

20. 公司不断优化工程建设和运营管理，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量多年持续稳步提升，2021年同比分别提升5.32度和6.96度，分别达384.72度和323.67度。

21. 考虑到公司固废板块有望维持增长，能源业务利润短期或将继续承压，供排水业务保持稳定，我们预期公司2021年-2023年营业收入分别为117.07亿元、123.27亿元、133.08亿元，归母净利润分别为13.5亿、18.49亿和22.46亿元，对应EPS分别为1.76、2.41和2.93元，维持“买入”评级。

22. 风险提示：在建工程投产不及预期风险；可再生能源补贴政策调整风险；燃气价格持续上涨的风险。