申万宏源(香港)-华润万象生活-01209.HK-高成长标杆，收并购发力-220331

　　点评：
　　21年归母净利润同比+111%、核心同比+109%，符合预期，毛利率持续提升。21年公司实现营业收入88.8亿元，同比+30.9%；毛利润27.6亿元，同比+51.0%，其中商管占比63%；归母净利润17.3亿元，同比+110.9%，符合前期业绩预增指引；核心净利润17.0亿元、同比+108.5%；基本每股收益0.76元，同比+55.9%。报告期内，毛利率和归母净利率为31.1%和19.4%，分别同比+4.1pct和+7.4pct；三费费率10.7%，同比-2.1pct，其中销售、管理和财务费率分别为0.7%、9.2%和0.9%，同比分别-0.1pct、-1.8pct和-0.2pct。此外，公司拟每股派息0.28元，对应分红比例37%（占比核心净利润）、股息率0.8%。
　　商管：21年商管毛利同比+43%，商场销售额同比+44%，实现强劲增长。至21年末，公司累计在管商场71个（包括2个分租），其中来自置地54个，其中54个项目零售额排名当地市场前三；在管面积738万平、同比+20.4%；合约商场122个，面积1,301万平、同比+28.9%；合约/在管比1.76倍。21年新开业商场13个、首进6城，平均出租率98%；21年新签约母公司/第三方商场分别为11/12个，其中第三方项目平均面积均超10万平、75%位于一二线。预计22年末累计开业89个商场，其中置地67个；累计开业938万平，同比+22%。21年公司开业商场销售额1,189亿元，同比+43.8%，其中会员销售占比51%；其中8个重奢商场销售额同比+39.7%；21年末商业会员2,555万人，同比+51%；商场租管费152亿元，同比+35.4%；经营利润率60.9%，同比+9.9pct。21年公司商业运营收入35.7亿元，同比+23.2%，占比总营收的40%、同比+2.5pct；商场和写字楼分别占比24%和16%，收入分别同比+18%和+33%。21年公司商业运营毛利17.3亿元，同比+43.3%；毛利率48.6%，同比+6.8pct，主要由于商场经营效率提升和物业酬金制，其中商场和写字楼分别为62.4%和28.1%，同比分别+13.6pct和-1.8pct。
　　物管：21年物管毛利同比+66%，外拓面积增长超3倍，毛利率显著提升。21年末公司住宅合约面积1.86亿平（考虑收购中南和禹洲物业后超3亿平），同比+30.1%；在管面积1.47亿平，同比+37.8%；合约/在管比1.27倍。21年住宅外拓合约面积3,590万平，同比+321%；累计在管中第三方占比提升至34.8%，同比+11pct。21年公司发力城市服务，获取50个项目、年化合同额2.93亿元，在管面积2,930万平，同比+315%，占比18.9%、同比+13pct。此外，22年1月公司接连收购禹洲物业、中南服务，对应并购合约面积1.22亿平、在管面积0.72亿平。21年公司住宅物管收入53.1亿元，同比+36.7%，占比总营收的60%；其中物业管理、开发商增值和社区增值服务别占比71%、15%和14%，其中社区增值服务占比+3.7pct;同比分别+29%、+42%和+87%；毛利率分别为15.0%、31.9%和27.5%，同比分别+2.7pct、+8.4pct和-4.4pct。21年住宅物管毛利10.3亿元，同比+66.1%；毛利率19.3%，同比+3.4pct。
　　投资分析意见：高成长标杆，收并购发力，维持“买入”评级。华润万象生活背靠央企华润置地，深耕于购物中心行业20年，实现全国化高品质扩张，打造了购物中心的商管龙头、重奢标杆。在购物中心快速发展的大背景下，考虑到华润置地赋予的内生成长、以及强商管品牌支撑的外拓发展，预计公司购物中心商管规模将加速扩张，再凭借优秀商管能力推动长期同店增长、以及具有强议价权的商管模式推动毛利率提升，预计公司业绩将进入加速成长期。考虑到公司年初收并购，我们略上调公司2022-23年每股收益预测分别为1.02/1.33元（原1.00/1.30元），并引入23年为1.74元，现价对应22年PE32X，维持目标价61.88港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，新冠肺炎疫情影响商场运营超预期，收购实际对价仍取决于最终尽调结果和上报国资委审批结果，收购进展可能存在不确定性。