华创证券-瀚蓝环境-600323-2021年报点评：低估白马，厚积薄发-220401

1. 事项：2022年3月30日晚，公司发布2021年年报，报告期内公司实现营收117.77亿元，同比增长57.41%;归母净利润11.63亿元，同比增长10.01%;扣非净利润11.24亿元，同比增长10.17%。

2. 基本每股收益1.45元。

3. 评论：四大板块良性增长，固废业务中流砥柱。

4. 尽管出现多地新冠疫情反复和天然气价格上涨等不利因素，公司四大业务板块均保持了较高的增长速度：其中固废处理业务主营业务收入65.68亿元，增幅62.62%，净利润7.17亿元，占公司净利润比重超过60%，继续抬升公司的估值中枢；能源业务主营业务收入33.58亿元，增幅79.19%；供水业务主营业务收入9.84亿元，增幅7.75%；排水业务主营业务收入5.59亿元，增幅36.38%。

5. 由于执行准则解释第14号，公司经营性净现金流同比下降55.09%至8.78亿元（回溯后约为20亿元）。

6. 垃圾焚烧高投运+稳盈利，大固废战略横纵拓展顺利。

7. 垃圾焚烧板块2021年公司新投产垃圾焚烧项目8300吨，投产总规模达到25550吨，垃圾焚烧量达901万吨，同比增加48.51%；吨垃圾发电量和上网电量均有小幅提升（1.4/2.2pct），项目的盈利能力继续增强；增量方面，公司仍有近万吨产能尚需建设，未来增长亦有保证。

8. 其他固废板块公司多点开花，横向一体化方面，铝灰、餐厨、农业等垃圾处理项目稳步推进；纵向一体化方面，8个环卫项目实现营业收入7.31亿元，同比增长43%。

9. 能源板块企稳回升，布局制氢筹划未来。

10. 尽管佛山建筑陶瓷企业清洁能源改造工程完工使公司售气量达到历史新高（9.87亿方，+57.18pct），但国际能源价格持续上涨再叠加限价政策，能源净利润大幅下降73%。

11. 公司一方面积极与政府协商调高限价另一方面继续寻找优质气源，能源业务2022年有望实现盈亏平衡。

12. 同时，公司新建2200吨制氢项目实现固废和能源板块的协同，建成后可增加营收5000万元以上。

13. 碳资产变现能力增强，未来有望贡献稳定收入。

14. 2021年公司共出售96万吨VCU和7.2万吨CCER，实现碳减排量交易收入1487.56万元。

15. 公司通过国际和国内碳市场两个渠道展现了管理层出色的碳资产管理能力和其自身的碳资产变现能力，随着国内碳市场建设的不断完善和CCER项目备案的重启，碳交易可为公司继续贡献稳定收入。

16. 盈利预测、估值及投资评级。

17. 考虑到燃气业务承压，我们略微下调了公司的业绩预期，预计22-23年公司的归母净利润为14.56、17.57亿元（前值为15.88、18.24亿元），同比增长25.1%/20.7%，对应PE为10倍、9倍。

18. 考虑到公司是业内龙头，结合同行业公司的平均估值，给予公司2022年15倍PE，对应目标价26.85元，较目前股价有43.81%的上升空间，维持“强推”评级。

19. 风险提示：固废项目落地、获取不及预期；市场竞争加剧；燃气供水业务单价下滑；天然气价格上涨、疫情影响。