国泰君安-海伦司-09869.HK-2021年年报点评：展店、同店表现优质，稳步开拓下沉市场-220401

1. 中短期看门店扩张，长期看啤酒零售业务。

2. 考虑国内疫情形势不确定性，预计2022-2024年净利润分别为3.7（-9%）/7.2（-13%）/11.4亿元，对应P/E为40/20/13倍。

3. 维持目标价31.6港元，维持增持评级。

4. 业绩简述：公司2021年实现营收18.4亿元/+124.4%，归母业绩-2.3亿元，去年同期为7007万元。

5. 经调整净利润同比+32.2%至1.0亿元，经调整净利润率同比-3.8pct至5.5%（调整项为3089万上市费用，9168万股权激励成本和2.1亿可转换优先股公允价值变动），主要系员工成本上涨。

6. 展店进展顺利，品牌优势+粘性带动同店稳增。

7. 截至2021年末和2022年3月25日，公司共有782家和854家直营门店，2021年净开店431家，其中一线/二线/三线及以下分别净开店26/233/172家。

8. 2021年同店销售额同比+32.7%，同店单店销售额达4120万元，同店日均销售额+8.2%。

9. 就2021年之前开业的酒馆而言，一线/二线/三线及以下城市的单店日均销售额分别+20%/+3.5%/+11.9%，2019年开业的酒馆日均销售额同比去年增长最快，为+20.4%，主要得益于公司品牌知名度和认可度持续提高。

10. 员工激励短期影响经营利润率，原材料成本进一步优化。

11. 自有产品销售同比+141%，占收入比重从去年的73%进一步增加至78%，且自有产品毛利率上升至80.2%/+1.8pct，带动公司原材料成本占收入比重降至31.4%/-2pct；员工成本比重提升至31.7%/+9.8pct，剔除员工激励后员工成本比重同比+4.8pct，主要系公司员工薪酬福利的提高；使用权资产折旧比重下降0.9pct至12%；厂房及设备折旧比重微升0.6pct；水电开支比重微升0.2pct至3.1%；整体经营利润率16.6%/-2.0pct，一线/二线/三线及以下城市的经营利润率分别为0.01%/16.92%/23.25%，同比+15.4/-4.4/-3.2pct。

12. 风险提示：疫情反复、开店不及预期、同店下滑明显等。