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华泰证券-固收动态点评-货币政策:4月是政策窗口期-220331

上传日期:2022-04-01 11:45:18  研报作者:张继强,吴宇航,仇文竹  分享者:dodoyixia   收藏研报

【研究报告内容】

摘要:债成本,资金面继续保持稳定没有悬念。市场启示对债市而言,事实是一方面,更重要的是市场预期的是什么。4月份至少是博弈降准降息的窗口,对债市略偏正面。不过存单利率等已经反映了一定降息预期,长端利率安全边际略显不足,债市窄幅波动格局难改。即便4月降准降息落地,市场大概率会当做政策放松的尾声来对待。”

1. 2月以来宏观环境的新变化我们在2月12日发布的四季度货币政策执行报告点评《从货币先行到为宽信用保驾护航》中判断,货币政策已经从货币先行阶段(政策频出)进入到保驾护航阶段(按兵不动),近期:1)俄乌冲突之下,欧洲陷入滞胀,全球大宗商品价格大幅提升;2)1-2月份经济数据大超预期,但国内疫情局部爆发,拖累全年增长;3)美联储加息预期走高,中美三年期国债出现倒挂。

2. 沿着这一背景看央行例会的几个新增提法:第一,国内经济形势的判断新增了“国内疫情发生频次有所增多”。

3. 第二,强化逆周期调节、加大稳健的货币政策实施力度,定调积极主动。

4. 第三,结构性工具从“扩面”到“提量”。

5. 第四,新增“着力稳定银行负债成本,进一步疏通货币政策传导机制”。

6. 从货币政策的几大目标判断政策取向1)增长及就业:指向宽松。

7. 内外环境发生变化,实现全年增长目标的难度增大。

8. 就业率面临季节性和结构性双重压力,出现弱化迹象;2)通胀:有制约,但又不同于需求端推动的通胀。

9. PPI回落速度慢于预期源于供给冲击。

10. CPI反映内需仍弱。

11. 这种背景下,货币政策既不能火上浇油(控制通胀预期),也要顾及制造业企业的成本压力;3)金融稳定:金融和实体杠杆率都不是主要制约,房地产需要宽松的货币和信贷条件给予呵护;4)人民币汇率:潜在制约加大。

12. 美联储加息刚刚起步,3年期中美利差已经倒挂,对货币政策构成较大制约。

13. 货币政策是否能开出合适的药方,还涉及到能力边界和政策效能问题1)经济深层逻辑与以往不同。

14. 目前我国面临的问题类似日本当年的资产负债表衰退,全社会需求不足的情况下,政府应该主动加杠杆并创造需求,货币政策解决不了根本问题。

15. 2)经济下行成因不同。

16. 以往的经济下行往往源于货币政策收紧,但过去两年货币政策始终保持稳健偏松,因此单纯用宽货币稳增长可能事倍功半;3)全球面临的通胀压力和美联储加息等是央行面临的内外约束,这决定了政策宽松的空间有限;4)面对疫情冲击,地方政府财力消耗明显,企业担心断贷,居民收入预期下降,疫情的合理防控并恢复市场主体信心才能治本。

17. 财政和信贷政策更对症。

18. 宽松是一个笼统词汇,重要的是后续货币政策能做什么?会做什么?首先,降准的意义在于补充流动性缺口、提振市场信心、支持地方债发行。

19. 4月降准有可能性。

20. 其次,降息对降低居民(尤其是房贷)和企业负担更为直接,但面临美联储加息等制约,必要性看似不如降准大,但如果一季度数据大幅下行,4月份正好是美联储加息空档期,至少是一个可以适度博弈的窗口。

21. 第三,信贷政策维持宽松,金融机构继续“主动出击”。

22. 最后,结构性政策继续做加法,央行上缴利润并与财政协调配合有望在二季度落地,通过存款自律等手段稳定银行负债成本,资金面继续保持稳定没有悬念。

23. 市场启示对债市而言,事实是一方面,更重要的是市场预期的是什么。

24. 4月份至少是博弈降准降息的窗口,对债市略偏正面。

25. 不过存单利率等已经反映了一定降息预期,长端利率安全边际略显不足,债市窄幅波动格局难改。

26. 即便4月降准降息落地,市场大概率会当做政策放松的尾声来对待。

27. 中期看,疫情终究会过去,房地产政策放松效果值得关注,美联储加息是外部制约,仍需要提防利率上行风险。

28. 股市方面,宽信用+宽财政的政策取向没有改变,中期看流动性有望逐步向股市溢出。

29. 316金融委会议意味着市场的政策底隐现,后续关注市场底,标志是M1回升、产业资本增持、机构仓位降低等。

30. 风险提示:美联储加息超预期,疫情演进超预期。

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