中航证券-士兰微-600460-2021年年报点评：业绩多线增长，看好产品结构优化+产能释放-220329

　　士兰微(600460)
　　公司发布2021年年度报告：2021年公司实现营业收入71.94亿元，同比+68.07%；实现归母净利润15.17亿元，同比+2145.25%，扣非归母净利润8.95亿元，大幅扭亏为盈。公司2021Q4单季度实现营业收入19.72亿元，同比+49.80%，环比+3.06%，Q4归母净利润7.90亿元，主要系11月安路科技上市，导致净利润增加5.33亿元，扣非后归母净利润为2.08亿元。
　　产品结构优化助力公司盈利水平提升。2021年公司综合毛利率33.19%，同比提升10.69pct。分业务看，公司分立器件产品实现营收38.13亿，约占总营收的53.01%，业务毛利率32.89%，媲美功率Fabless厂家。集成电路业务营收22.93亿，占31.88%，业务毛利率41.76%。两块业务的毛利率较去年均明显提升，主要得益于公司持续在白电、通讯、工业、光伏、新能源汽车等高门槛市场取得突破，8英寸线也开始生产高附加值的高压超结MOS、大功率IGBT模块等产品。从产线ASP来看，2021年公司5&6英寸线产出255.4万片，对应士兰集成收入14.66亿元，ASP为650元，同比+5.3%；士兰集昕8英寸线产出65.7万片，对应ASP为1757元，同比+21.1%。12英寸线对应ASP为3844。我们认为，2022年公司产品结构升级仍将继续、产线规模效应凸显，产线ASP将继续提升，充分利用现有产能获得更高收益。
　　21年产能扩张顺利，22年产能继续爬坡。公司目前的产能释放主要用于IGBT等功率半导体领域，2021年末，士兰集科完成12英寸线一期建设，12月实现月产能3.6万片，21全年产能超20万片。士兰集科获国家大基金增资，推进二期建设，预计22年末将再新增2万片月产能。此外，2021年，公司完成了封装产能的建设，具备功率器件、IPM模块、工业级和汽车级功率模块的封装能力，帮助公司获得更高的附加价值。我们预计，随着8英寸线爬坡、12英寸线的扩建以及封装产线的投入，公司将充分发挥IDM模式的优势，在产品实力、供应链保障、降本增效上具备长期竞争力。
　　公司IGBT持续发力，乘新能源东风快速发展。2021年，公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内多家客户通过测试，并在部分客户批量供货。2022年公司将加快进入新能源汽车、光伏等市场。第三代半导体方面，公司SiC功率器件中试线已在2021H1通线，公司车规级SiC-MOSFET器件研发完成，待客户验证后量产。此外，公司计划在士兰明镓建设一条6英寸SiC功率器件产线，预计2022Q3通线。
　　投资建议：我们认为公司所处功率半导体行业为高景气赛道，士兰微作为IDM大厂，拥有技术和产能储备，规模优势也逐渐凸显，未来充分受益于下游需求爆发。预计公司2022-2024年实现营业收入分别为98.92亿元、129.08亿元、157.56亿元，同比增长37.50%30.48%22.07%，实现归母净利润分别为13.09亿元、16.51亿元、19.77亿元，同比增长-13.73%、26.14%、19.72%，当前(2022年3月29日)对应PE55.38、43.90、36.67，首次覆盖，给予“买入”评级。