华泰证券-固收动态点评：疫情影响初窥-220331

1. 核心观点3月官方制造业PMI49.5%，回落0.7个百分点。

2. 关注点如下：一是订单和生产指数均逆季节性回落至收缩区间，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数大幅回落，制造业出现被动补库存特征，疫情打断经济复苏势头；二是受俄乌冲突影响，原材料价格涨幅扩大，制造业成本压力加大；三是行业层面，必选消费相对占优，饮料/非金属/电气机械景气改善幅度大；四是PMI扣除季节因素后仅为48.7%、是近十年来的次低值，一季度GDP或难及5.0%；五是330国常会指出要“咬定全年发展目标不放松”，面对疫情外生冲击，政策力度需要加码，政府债务再扩容存在博弈空间。

3. 供需指数逆季节性放缓3月生产指数49.5%，回落0.9个百分点，新订单指数48.8%，回落1.9个百分点，供需两端均逆季节性回落，国内疫情是主因。

4. 物理隔离同时打击供需两端，“人流限制-供应链冲击-需求与预期负反馈-财政与金融负反馈”等影响可能逐层体现。

5. 库存端，3月原材料库存指数47.3%，回落0.8个百分点；产成品库存指数48.9%，回升1.6个百分点。

6. “新订单-产成品库存”反映的经济动能指数大幅回落至-0.1%，制造业呈现被动补库特征，疫情打断了经济复苏势头。

7. 此外，疫情造成物流配送紧张，供货商配送时间指数反向推高制造业PMI总指数0.3个百分点，对经济景气指示意义失真。

8. 出口订单同样受疫情扰动3月新出口订单指数47.2%，回落1.8个百分点，主因在于疫情扰动。

9. 深圳、上海等大型港口城市的疫情限制生产和物流航运能力，且上海疫情形势仍不明朗，物流运输能力下降或限制相关出口企业的接单能力，中港协港口吞吐量数据与此相印证，3月中旬沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比减少8.9%，较2月下旬的同比增长18.1%有明显弱化。

10. 后续出口仍将受到海外商品消费、海外生产和国内疫情等多重因素的综合影响。

11. 制造业成本压力仍待缓解3月原材料购进价格指数66.1%，走高6.1个百分点；出厂价格指数56.7%，走高2.6个百分点。

12. 推测3月PPI环比涨幅继续扩大、同比因基数影响继续放缓至8%左右。

13. 近期原材料价格高位波动、购进-出厂价剪刀差继续扩大，中游制造业成本压力仍大。

14. 近期俄乌冲突局势主导了供给预期和价格的边际变化，而需求走弱正逐渐牵制大宗继续上行动力，包括欧洲经济受俄乌拖累开始放缓，国内经济因疫情扩散而局部停摆。

15. 此外，美联储继续向鹰派演化提高远端需求放缓风险。

16. 如果后续冲突缓和、西方对俄贸易制裁削减，则需关注大宗商品从供需双缩、向供给改善需求走弱演化的可能。

17. 疫情冲击建筑业的明暗线3月建筑业PMI回升0.5个百分点至58.1%，但剔除春节因素看，建筑业活动放缓。

18. 其中，房屋建筑业PMI环比降4.1个百分点、土木建筑业PMI环比升6.1个百分点，基建强、地产弱。

19. 疫情对建筑业的影响，明线是局部防疫封锁措施造成缺人工、缺物料，拖累工程进度。

20. 暗线是疫情限制购房活动，或传导至房企债务端和投资端，同时，财政防疫开支增加、税收和土地出让收入下滑，或挤出基建投资。

21. 近期，地产端政策暖风续吹，但3月地产成交量同比跌幅继续扩大。

22. 基建端，330国常会提出8000亿水利投资目标，但弥补全年疫情损失缺口需新的财政增量。

23. 后续财政、地产政策仍有博弈空间。

24. 风险提示：疫情发展超预期、政策力度不及预期。