长城证券-固定收益研究＊动态点评：两大利差异常对利率债和汇率的影响-220330

1. 中美政策错位导致中美利差收窄。

2. 2021年11月以来中美货币政策错位：2021年11月中旬美联储正式开启Taper收紧流动性，而中国货币政策为了应对经济下行分别于2021年7月和12月降准两次。

3. 由于美联储在2020年3月两次将联邦基金基准利率调整至0-0.25%的区间，美国联邦资金基准利率从3月31日开始到2021年8月27日之间保持在0.08%左右的水平。

4. 2022年3月17日美联储正式加息25BP，将联邦基金基准利率上调到0.33%。

5. 中国央行在2021年12月降准，2022年1月17日央行将MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点。

6. 1月20日，央行宣布LPR“双降”等降息措施之后，DR007从2.4739%的高点下降2%左右。

7. 相对应的中美政策利差从最高点308.87BP左右下降到170BP。

8. 预计随着美联储年内加息和缩表，美国联邦基金基准利率或将上升到1.75%—2%的水平，中美政策利差将继续收窄。

9. 因地产政策调整，沪深疫情预计二季度上旬结束，因此中美利差收窄并不影响下半年宽信用落地。

10. 十年期中美国债收益率利差或出现负值。

11. 3月25日，中美10年期国债收益率利差已收窄到31.7BP，比2015年中美贸易战时期的最低值还小（48.6BP），已经处于中美利差“舒适区间”80-100BP的下限。

12. 利差收窄的原因，首先是美国通胀高企并且持续超预期，导致美联储货币政策收紧，加息和缩表预期强化。

13. 中美利差大幅收窄主要是10年美债收益率向中国10年期国债收益率收敛所致。

14. 未来中美十年国债收益率利差可能继续收窄，也不能完全排除10年美债收益率高于中国10年期国债收益率的可能性。

15. 如果美联储持续加息和缩表，短端利率将上行，推升长期限国债收益率，导致中美利差收窄甚至倒挂。

16. 历史上，2008-2010年美国次贷危机时期，美债10年期收益率曾经高于中国10年期国债收益率。

17. 中美利差收窄并不必然带来海外资金流出中国债市。

18. 从交易层面看，主要看人民币远期升水还是贴水，人民币升水的幅度是否能抵消利差收窄的幅度。

19. 如果人民币兑美元远期升值，足以抵消中美利差收窄幅度，那么持有人民币债权还将是有利可图的。

20. 但是在当前，由于人民币兑美元段性承压；再加上中美利差收窄，海外机构持有中国国债的规模2月以来有所下降。

21. 此外，由于中美利差收窄，导致中国货币政策相对谨慎。

22. 3月以来中国央行主要以公开市场操作为主，降息和降准的空间有所限制。

23. 但1月下旬以来，扣除通胀之后的10年期美债实际收益率保持在-0.5%左右，与中国为正的10年期国债收益率相比不占优势，因此海外机构对中国国债的配置盘将保持稳定。

24. 预计受疫情影响中国10年国债收益率4月或有小幅下降。

25. 风险提示：货币政策不及预期；地缘政治风险；疫情扩散；信用违约风险。