华泰证券-现代牧业-01117.HK-业绩超预期；成本压力下奶价平稳-220331

1. 业绩超预期，2022年原奶价格或维持稳定现代牧业于3月29日公布2021年净利润同比增长32%至人民币10亿元，较华泰预期高4%，主要系收入增长提速和利息成本下降，部分被饲料成本上涨抵消。

2. 我们欣然看到现代牧业在2021年末派发股息每股人民币2.6分（全年派息率为20%，2020年为17%），并承诺将保持≥20%的派息率。

3. 管理层称原奶价格在2022年或维持稳定，并将采取各种措施缓冲饲料成本上涨对毛利率的影响。

4. 我们预测2022-24年基本EPS分别为人民币0.17/0.22/0.26元。

5. 目标价下调28%至2.3港币，基于9.9倍公司12个月动态PE均值（公司自2019年以来动态PE均值）。

6. 维持“买入”评级。

7. 收入增长主要受2H21销量增长所推动2H21收入同比增长22.1%至人民币39亿元（1H21：同比增长12.4%），主要受原奶销量/平均售价同比上涨18.6/1.0%所推动。

8. 由于公司收购富源和中元，截至2021年底青年牛和犊牛/成乳牛的数量同比增长52/35%，占牛群规模的48/52%（2020年：45/55%）。

9. 得益于有效的畜群管理和基因改良，2021年单产进一步提高1.8%至11.3吨，同时管理层重申单产有望在2025年达到13吨。

10. 公司2M22原奶价格同比小幅上涨，表现优于市场价格（同比持平）。

11. 管理层认为供需平衡下，2022年原奶价格将维持稳定。

12. 原材料价格持续上涨，利润率承压2H21毛利率同比收缩9.0个百分点至35.1%（1H21：同比持平），主因单位饲料成本同比上升19%而ASP同比微幅上涨1.0%。

13. 我们认为尽管公司可以通过提高单产和优化饲料配方来抵消部分影响，饲料成本持续上涨仍会对毛利率造成影响。

14. 玉米和大豆分别占2021年总饲料成本的42%和13%。

15. 根据Wind数据，2M22玉米价格同比持平（2021年：同比涨26.6%），大豆价格同比上涨10.7%（2021年：同比涨26.1%）。

16. 下调目标价至2.3港币，维持“买入”评级考虑到新饲料业务的贡献，我们上调2022-23年收入预测16.5/21.3%至人民币113/126亿元。

17. 我们将净利润预测下调16.3/6.2%至人民币14/17亿元，以反映近期较高的饲料成本。

18. 我们预计2022年毛利率将同比减少4.5个百分点至31.5%，因为较高的饲料成本和较低利润率的新饲料业务。

19. 我们引入2024年净利润预测人民币20亿元。

20. 我们切换至PE估值法并下调目标价28%至2.3港币，基于9.9倍12个月动态PE（该股2019年以来动态PE均值）。

21. 公司当前股价对应5.8倍12个月动态PE具有吸引力。

22. 维持“买入”。

23. 风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本大幅上涨；3）资本支出高于我们预期；及4）实行成本较高的外部融资计划。