中泰证券-西麦食品-002956-渠道产品双驱动，燕麦龙头高成长-200622

　　西麦食品(002956)
　　投资要点
　　核心观点： 燕麦行业小而美，不到百亿的销售额， 5 年复合增速 9.5%，近几年健康轻食、代餐市场蓬勃发展，为燕麦片长期成长性打开新空间。目前国内燕麦 CR3 仅 38.2%，对比日本 CR3 82.5%、美国 CR3 70.1%,集中度提升空间较大，西麦食品作为国内燕麦行业龙头，加强线下渠道渗透+发力线上，子品牌“西澳阳光” 布局代餐类燕麦有望放量，看好公司渠道产品双重驱动。
　　代餐市场增长空间打开， 燕麦市场有望持续受益。 消费升级趋势下， 消费者的健康观念加强，以燕麦为代表的早餐谷物类产品凭借丰富的营养物质逐渐获得中国消费者认可。 根据 Euromonitor 数据， 2019 年早餐谷物市场销售额79.8 亿元， 5 年复合增速 9.5%，其中即食燕麦增速较快。 近几年燕麦切入代餐市场， 迎合年轻的消费者健康减肥需求，为行业打开新增长空间。 目前中国燕麦市场 CR3 仅 38.2%，其中桂格 19%、西麦 11%，行业分散，日本、香港、美国的 CR3 分别为 82.5%、 77.3%、 70.1%。 对比成熟市场，行业集中度有较大提升空间。
　　公司为家族企业，专注运营燕麦加工。 公司创始人谢庆奎家族是公司最大控股股东，截至 2020 年一季度末，谢庆奎家族持股比例合计 55.96%，两家境外基金合计持股 18%。谢庆奎担任公司董事长、总经理。 管理层多名职业经理人间接持股公司， 和股东利益保持一致。西麦食品 1995 年首次推出燕麦产品，专注燕麦主业 25 年。借助专业的优势，公司近几年维持近 10%的稳健增长，产品毛利率稳定，利润率小幅提升。目前随着中国大多数地区疫情逐渐得到控制，公司的生产、销售已基本恢复正常。
　　线下渠道精耕细作、 线上发力。 公司渠道构成中直营占比 27%， 经销占比 73%为主， 2018 年底合作经销商数量达 924 个。渠道广度目前 8 个业务大区覆盖除港澳台外全国销售网点，渠道深度已经覆盖到三四线城市的县城及重点城市的乡镇的门店， 随着渠道的开拓与下沉，增长逻辑依旧清晰。 与此同时，公司注重线上的协同发展， 2017-2019 年线上增速分别为 4186%/97%/30%+，拟继续投入 5110 万募集资金建设互联网渠道， 随着趋势的延续，线上依旧有望获取较快的发展。
　　“西澳阳光” 具备大单品潜力，看好休闲代餐大趋势+线上新零售双驱动下放量。 子品牌“西澳阳光”瞄准年轻消费群体尤其是女性的代餐需求， 以“好吃不胖”的健康减肥定位+混合谷物、水果的丰富口感+小包装的便捷特充分满足健康减肥（合理控制卡路里摄取且营养丰富）和便捷易食用（可即食或冲泡食用）的消费需求。 渠道上加大招商力度，拓展线上分销商及冷食休闲新品经销商。 营销上公司规划“西澳阳光” 4 年品牌广告投入 655 万， 借助KOL 及社交平台扩大品牌影响，树立在年轻消费群体的品牌形象，助力新品放量。 根据淘数据， 2020 年 5 月西麦食品天猫平台销售额 1381 万元，同比增长 46%； 西澳阳光旗舰店于今年 3 月上线， 5 月销售额 270 万元，环比 4月增长 1243%。对标燕麦代餐爆品“王饱饱”从 18 年刚上线销售额 120 万快速增长至 2019 年 5 天猫销售额 5379 万元（同比+450%）， 西澳阳光冷食燕麦具备大单品潜质，有望未来放量增长。
　　盈利预测及投资建议： 抓住代餐市场的机遇， 看好西澳阳光代餐燕麦放量，产品、渠道双轮驱动下收入利润稳健较快增长。 我们预计 2020-2022 年公司收入分别为 11.56/14.03/17.54 亿元，同比增长 18.9%/21.3%/25%，预计归母净利润为 1.79/2.16/2.73 亿元，同比增长 13.8%/20.5%/26.5%， EPS 分别为 2.24/2.70/3.41 元， 对应 PE 分别为 38X、 32X， 25X。 目前休闲食品板块估值均提升，公司估值对比同业其他休闲食品公司仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示： 食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、 汇率及其他因素引起的原材料价格波动风险、 新品开发、推广、销售不如预期的风险。