海通证券-长城汽车-601633-单车收入持续向上，丰富产品布局-220330

1. 投资要点：公司2021Q4单季度营收创历史最高水平。

2. 2021全年公司实现营收1364亿元，同比+32.0%，归母净利润67亿元，同比+25.4%，扣非归母净利润42亿元，同比+9.6%；其中21Q4营业收入456亿元，同比+10.8%，创公司上市以来单季度最高营收水平，归母净利润18亿元，同比-35.8%，扣非归母净利润5.5亿元，同比-71.9%，我们判断营收端同比增长而利润端下滑，主要受毛利率下滑、管理及研发费用率明显提升所致；另外，营业外收入中政府补助大幅攀升带动非经常性收益大幅攀升。

3. 2021Q4单车营收亮眼，单车毛利环比略有下滑。

4. 2021Q4单车收入高达11.5万元，同环比分别+20.3%、+5.8%，我们判断主要受坦克、WEY系列、大狗等高单价车型占比提升带动。

5. 2022年1-2月，公司15万以上车型销量占比提升至15.5%，有望带动单车营收水平持续提升。

6. 21Q4单车毛利1.76万元，同环比分别+0.8%、-6.4%，单车净利4487元，同环比分别-30.3%、-15.8%。

7. 行业缺芯带动21Q4毛利率回落，全年股权激励费用超10亿激励士气。

8. 21Q4公司毛利率为15.30%，同环比分别-2.96pct、-2.00pct，我们判断主要受芯片、大宗材料等价格上涨拖累。

9. 21Q4销售、管理、研发及财务费用率分别为2.82%、3.57%、3.58%、-0.11%，同比-1.60pct、+1.05pct、+0.73pct、+0.46pct。

10. 2022年公司多款新产品蓄势待发，龙头地位有望进一步加强。

11. 2022年公司将推出哈弗酷狗、WEY圆梦、坦克700、金刚炮、欧拉芭蕾猫、闪电猫、朋克猫、沙龙机甲龙等多款重量级车型，深入细化市场差异化战略，用快速迭代的产品周期征服市场，继续全面向电动智能化服务型车企转型。

12. 盈利预测与投资建议。

13. 我们预计公司2022-2024年对应EPS为1.08元、1.48元、1.85元，综合参考整车相关标的，考虑公司作为SUV细分领域龙头，皮卡新车型、欧拉电动车品牌、坦克潮玩越野品牌持续获得市场认可，电动化和智能化能力逐步兑现，具备较大估值弹性，给予公司2022年PEG1.07-1.26水平，对应39-46倍PE，合理价值区间为42.12-49.68元，对应PB水平为5.78-6.81倍，维持“优于大市”评级。

14. 风险提示。

15. 汽车行业景气度波动。

16. 新车销量爬坡低于预期。

17. 公司加大产品优惠幅度以致毛利率大幅下降。

18. 行业缺芯及疫情导致整体减产等。