中信证券-晨化股份-300610-投资价值分析报告：国内聚醚胺龙头，乘风上行-220328

1. 晨化股份是国内助剂细分领域化工龙头，是国内目前唯一掌握间歇法及连续法生产聚醚胺的企业，技术储备丰富，新增规划产能充裕，有望充分受益国内风电及建筑的高景气周期，业绩进入高速增长期。

2. 我们看好公司未来的高增长潜力，预计2021-2023年公司实现归母净利1.51/3.55/4.97亿元，参考行业可比公司，给予2022年21xPE，对应目标价35元，首次覆盖，给予“买入”评级。

3. ▍国内助剂细分领域龙头，研发实力雄厚。

4. 晨化股份是国内助剂细分领域龙头，业务布局表面活性剂、阻燃剂及硅橡胶等三个领域。

5. 公司技术研发优势显著，2021年凭借烷基糖苷入选工业和信息化部第三批专精特新“小巨人”企业名单。

6. 同时，公司是目前国内唯一掌握间歇法及连续法生产聚醚胺的企业，其连续法的催化剂为公司自主研发产品，生产过程能够显著降低能耗以及人工成本。

7. 公司近年研发费用率保持在3%以上，且逐年上行，注重产研结合，与国内多所高校保持了良好的合作。

8. ▍聚醚胺供给持续紧张，公司有望充分受益高景气周期。

9. 聚醚胺主要用于风电及建筑领域，2020年二者合计占聚醚胺消费量87%（据正大新材料招股书）。

10. 风电方面，伴随风电成本加速下降带来的平价项目经济性提升以及国内“2030碳达峰、2060碳中和”目标的推出，国内风电进入高景气周期，预计2021-2025年新装机增速达15%；建筑方面，预计基建投资将成为稳增长的重要抓手，带动涂料及更上游聚醚胺需求。

11. 据我们测算，2022/23年，国内风电及其他类聚醚胺缺口将分别达到0.7/0.5万吨和0.4/1.0万吨。

12. 目前全球新增聚醚胺产能主要集中在国内，多数项目尚未取得环评、能评等指标，预计实际产能将在2023年后落地，预计2022-2023年行业新增产能主要来自晨化股份全资子公司淮安晨化的1万吨/年连续法聚醚胺的复产，公司将充分受益聚醚胺紧缺下的价格高景气周期。

13. ▍新增产能充裕，公司持续扩张。

14. 公司2021年9月公告了新增4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目扩产计划。

15. 我们认为，公司将利用已有的工艺成熟经验对产能进行放大，继承技术及管理经验，同时结合其丰富的生产经验，进一步节省单位成本。

16. 依托自身成本优势，快速提升自身市占率，同时有效低于可能存在的价格下滑带来的经营风险。

17. ▍风险因素：新增产能建设不及预期；局部疫情反复的影响下，风电开工不及预期影响公司产品需求；局部疫情反复的影响下，公司产品或因受到检查影响而拉长货期；行业迅速扩产，导致公司聚醚胺产品价格大幅下滑；淮安晨化其余产能或因政策等影响拖慢复产；持股5%以上的股东持续减持。

18. ▍投资建议：我们看好风电及建筑行业高景气下，公司未来的高增长潜力，预计2021-2023年公司实现归母净利1.51/3.55/4.97亿元，参考行业可比公司，给予公司2022年21xPE，对应目标价35元，首次覆盖，给予“买入”评级。