浙商证券-森松国际-02155.HK-2021年业绩公告点评：订单高增长，营运效率再提升-220326

1. 报告导读我们关注到公司在2021年新增订单景气增长、盈利能力和营运效率持续提升，看好公司制药、新能源装备领域的高增长，和全流程、国际化竞争力提升。

2. 投资要点财务表现：订单增速超出我们的预期，净利润率提升2022年3月25日，公司发布2021年业绩公告，2021年公司收入42.8亿元，同比增长43.7%；归母净利润3.8亿元，同比增长31.5%；归母净利润率8.9%，同比提升1.14pct。

3. 订单维度看，2021年新签订单66.5亿元（同比增长88.7%），年末在手订单57.2亿元（同比增长72.5%）。

4. 我们认为，公司2021年收入和净利润增速均好于我们自己的预期，新增订单的高增长可以从侧面体现出公司项目拓展仍处在快车道。

5. 成长性：制药和新能源装备增速快，营运效率显著提升①分部门看成长性：制药和电子化学品领域表现靓眼。

6. 从2021年收入增量贡献看，化工板块收入增量贡献总增量的49.7%，其次为制药板块（贡献总增量的41%）和电子化学品（贡献总增量的28.6%），日化板块和动力电池原材料板块收入有所下降。

7. 从结构占比看，2021年电子化学品（收入占比10.3%，占比同比提升8pct）、化工（收入占比39%，占比同比提升4.7pct）和制药（收入占比30.5%，占比同比提升4.6pct）收入占比提升最快。

8. ②订单看：新增订单快速增长，制药和动力电池原材料领域占比最高。

9. 2021年新增订单占比前三的板块分别为制药（24亿元，占比36.1%）、化工（14.2亿元，占比21.4%）、动力电池原材料（14亿元，占比21.1%）。

10. 根据公司2021年中报，制药行业新订单“全年预期接单金额：超过约人民币1,485,000千元”即14.85亿元，动力电池原材料领域“全年预期接单金额超过人民币400,000千元”即4亿元。

11. 我们认为，无论从新增订单还是从在手订单维度看，公司制药、动力电池材料等领域有望明显受益于下游资本开支加速和公司自身技术优势积累，我们预计2022年公司收入结构中动力电池材料收入占比有望明显提升至12%+，制药装备收入有望保持较高速增长、收入占比提升2-3pct。

12. ③营运效率：显著提升。

13. 从合同负债角度，2021年底合同负债约21.7亿元，同比2020年底增加13.3亿元；从相对比例看，2021年底合同负债占总资产比例约38%，显著2020年占比（约28%）。

14. 从存货周转率看，2021年公司存货周转率约3.05，显著高于2020年的1.57，我们认为这可能从侧面表明公司在较饱满的订单下交付节奏加速，整体营运周期同样有所下降。

15. 从固定资产周转率看，我们关注到2021年固定资产周转率明显提升（2020年约为2.03，2021年约为4.15），我们认为这可能从侧面体现出公司生产/交付项目结构升级趋势。

16. 盈利能力：收入结构改善带来毛利率提升，净利润率有望维持①从毛利率看，2021年公司整体毛利率为27.5%，同比提升1.4pct，我们认为毛利率提升来自于制药和动力电池原材料板块毛利率提升（前者同比提升8.5pct，后者提升2.1pct），及毛利率更高的板块收入占比更高（如制药板块收入占比提升）。

17. 根据公司业绩公告，制药板块“毛利率上升主要由于本年度本集团承接了若干复杂工艺高附加值的反应系统，以及模块化生产得到进一步推广，其中包括中国第一座mRNA工厂以及国际领先的合同研发生产组织企业定制的多台大容积(2000公斤)的生物反应器系统的产品，均提高了毛利水平”。

18. 我们预计在2022年，制药领域毛利率基本稳定、收入占比提升，毛利率相对较高的动力电池原材料领域收入占比可能提升，共同带动2022年毛利率提升。

19. ②从净利率看，2021年公司净利润率为8.9%，同比提升1.1pct，研发费用率和销售费用率略有提升。

20. 我们预计随着公司进一步开拓制药等新领域新产品布局，2022年研发费用率和销售费用率可能进一步提升，部分对冲收入结构调整下的毛利率提升，整体净利润率与2021年基本持平。

21. 观点：国际化竞争力装备制造商，强化全流程解决方案根据公司2021年业绩公告，2021年增值服务收入约1亿元，同比增长94%；根据公司公众号新闻，2022年公司“又一次成功完成了重组蛋白新冠疫苗项目生物反应器系统的FAT，并已进入准备发货状态”，“此次项目包含多套200L生物反应器和1000L生物反应器，培养基配制、下游纯化、CIP工作站、洁净公用工程等整体上下游系统。

22. 服务范围覆盖工程设计、项目管理、模块建造、现场安装调试的整体工程解决方案”。

23. 我们认为，公司基于不锈钢反应设备的技术优势，在国内外案例中强化整体解决方案的能力，在生物药、新能源、新材料等细分赛道资本开支加速的背景下，我们看好公司通过整体解决方案能力，进一步提升品牌形象和市占率。

24. 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.46、0.58和0.73元/股，2022年3月25日收盘价对应2022年16倍PE。

25. 我们认为，从增长持续性看，2022-2024年公司制药、动力电池材料、电子化学品等领域有望受益于下游加速增长的资本开支，收入端复合增速有望达到30%左右；从能力角度看，公司在多行业压力装备领域的客户基础、持续增长的在手订单从侧面验证了公司在工艺设计、高端制造、数据运维、模块化工厂领域的竞争优势，综合考虑公司充沛的在手订单、跨行业布局的产品基础，我们看好公司在2022-2024年的成长能力，维持“增持”评级。

26. 风险提示订单交付周期性&波动性风险、市场竞争激烈导致的降价风险、国际贸易或税务纠纷风险、汇率波动性风险。