华泰证券-固收动态点评：中美利差重要吗？-220324

1. 核心观点近期美债波动加大，中美利差快速收窄至50BP以下。

2. 我们认为，利差水平是两国政策调控和市场交易的结果，不是汇率等变化的原因，加之我国货币政策长期强调“以内为主”，中美利差本身不重要，也不存在固定的合理尺度。

3. 本轮中美利差收窄的根本原因在于中美周期错位。

4. 短期中美利差收窄可能对国内市场带来外资流出、短端利率倒挂制约货币政策等扰动。

5. 总体来看，当前融资需求不足，房地产仍在下行周期，应对三重压力是主线，最关键的是汇率还没有出现大幅贬值风险，货币政策以我为主大原则不变，中美利差收窄还不是国内债市的主导因素。

6. 是果非因+以内为主，中美利差本身不重要，没有固定的合理尺度一方面，长期利率水平由经济体各自的经济增长和通货膨胀决定，是基本面的映射，因此两国利差更多反映的是基本面的相对景气度，是政策调控和市场交易的结果，而不是汇率等变化的原因。

7. 另一方面，我国货币政策长期强调“以内为主”，内部平衡先于外部平衡。

8. 例如2018年，美联储加息周期下，我国面临中美贸易摩擦、出口骤降和实体去杠杆，汇率也出现贬值压力，央行全年4次降准，中美利差也从年初140BP一路降至年底的30BP左右。

9. 周期错位是本轮中美利差收窄的根本原因2020年疫情之后，中国借助体制优势率先走出疫情，货币政策也率先退坡，而美国还需要依赖货币财政持续刺激总需求。

10. 今年来看，面临“三重压力”下的经济下行压力，我国货币政策稳中偏松，而美国核心目标是控通胀，尤其在俄乌冲突之后其通胀压力进一步加大，货币政策需要果断收紧。

11. 在此背景下中美利差收窄是必然事件。

12. 短期关注外资行为、短端利差收缩甚至倒挂制约国内货币政策等扰动我们认为中美利差收窄对市场的影响路径有：第一，美联储加息会带来全球资本回流美国，对应人民币贬值和资本外流的风险略有加大。

13. 第二，中美利差与外资增持力度有一定相关性，利差扩大→外资流入，利差收窄则外资流出，叠加俄乌冲突下部分欧洲资金出现避险需求，也倾向于卖出中债购买美债，外资配置行为将受到影响。

14. 第三，中美2-3年利率最为接近，短期可能倒挂，届时将对国内货币政策形成一定制约，尤其是降息操作将更加慎重。

15. 目前中美利差收窄还不是国内债市的主导因素货币政策以内为主大原则不变，汇率走势和国内基本面变化才是核心。

16. 第一，当前融资需求不足、房地产仍在下行周期，应对三重压力依然是政策主线，短期内美债利率不会成为货币政策主要制约。

17. 第二，受益于贸易顺差扩大、中美通胀分化下实际利差仍宽以及面临地缘政策冲击的欧洲压力更大，人民币汇率还没有出现大幅贬值风险。

18. 风险提示：美联储加息次数超预期，外资减持行为。