华泰证券-固收深度研究：地缘冲突下的海外滞胀阴影-220323

1. 核心观点俄乌冲突爆发以来，因为冲突本身和各种制裁，国际贸易秩序被打乱，大宗商品价格剧烈波动，关键原材料出现短缺担忧，令2021年下半年以来不断创新高的通胀数据雪上加霜，市场开始担忧欧美经济陷入滞胀。

2. 我们认为，考虑到美国经济修复的空间与动能充足，表观通胀有所抬升但长期通胀预期维持稳定，结合金融条件、消费者信心、期限利差与衰退概率等前瞻指标，滞胀与衰退（以GDP增速低于0为定义）仍不是美国经济的基准情景，但美国经济正向通胀压力上升、经济下行压力增大的“类滞胀”方向演绎。

3. 相对于美国而言，欧洲是更为典型的“类滞胀”情景。

4. 当前的滞胀担忧不无道理从背景来看，与1970年代“大滞胀”相似的是，当前全球再度面临滞胀基因（逆全球化+绿色及碳减排+中国供给侧改革+疫情后遗症）叠加供给冲击（俄乌冲突）的情景，经济陷入滞胀的风险确实大幅上升。

5. 从传导渠道来看，俄乌冲突通过多重渠道推升通胀并抑制增长，如推高大宗商品价格、加剧供应链压力、抑制实际收入、压制消费者信心、收紧金融条件、制约欧洲经济并向全球传导等。

6. 回顾美国历次高通胀和衰退并存时期，有哪些共性？70年代以来，总共发生过三次高通胀和衰退并存的时期，分别是1970年代大滞胀、1990年经济衰退、以及2008年金融危机初期。

7. 从直观表现来看，以上时期的通胀上升均伴随着油价上涨，看似是油价→通胀→抑制需求的传导路径，并最终导致经济陷入衰退。

8. 但其他油价涨幅较快的时期并未导致美国经济陷入衰退。

9. 因此，我们认为，决定经济是否进入滞胀状态的更为关键的因素在于，经济本身的风险和压力、以及通胀预期是否脱锚。

10. 此外，油价上升的成因很重要，如果是冲突等导致的供给冲击，而非实际经济需求带动，那么引发滞胀的概率更高。

11. 当前美国的滞胀压力几何俄乌冲突是典型的供给冲击，在经济体本身带有滞胀基因的情况下，使得美国经济向通胀压力上升、经济下行压力增大的“类滞胀”方向演绎，这也反映在近期彭博和美联储的经济预测之中，经济增长预期已被下调且存在被进一步下调的风险。

12. 但考虑到美国经济修复的空间和动能充足，表观通胀有所抬升但长期通胀预期维持稳定，结合金融条件、消费者信心、期限利差与衰退概率等前瞻指标，衰退（GDP负增长）目前还不是我们的基准情景。

13. 但仍需要警惕欧洲银行体系违约暴露、通胀和供应链影响超出预期、股市杀跌、美联储过度加息造成政策失误等风险事件。

14. 欧洲的滞胀压力相对更大我们认为，相比于美国，欧洲步入更为典型的“类滞胀”情景，一是，欧洲此前在低碳方面的推进更为迅速，本身具有更强的滞胀基因；二是，因为欧洲与俄罗斯之间的贸易和产业链联系以及难民涌入等问题，俄乌冲突对于欧洲的冲击或高于美国；三是，相比于美国超额储蓄和强劲劳动力市场对于实际收入下滑的抵消作用，高通胀对欧洲居民实际收入的侵蚀更具实质性。

15. 如果后续欧洲能源价格超预期演绎，欧元区甚至可能出现单季度的滞胀状态，这也可能对全球经济和我国外需形成一定拖累。

16. 风险提示：俄乌形势恶化、伊核谈判生变。