招商银行-3月15日股债双杀点评：如何看待被恐慌情绪支配的市场-220315

1. 事件：3月15日，国内市场股债双杀，上证指数大幅放量下跌4.95%，10年期国债收益率上行超过5个BP。

2. 对此我们评论如下：（一）新的负面因素促使股债出现双杀近期市场的负面因素较多：除前期已令市场受到冲击的俄乌战争、美联储货币政策将收紧、大宗商品涨价及由此引发的类滞胀预期外，近日又出现新的不利因素，导致今天股债均受压：1）MLF降息预期落空。

3. 此前市场认为宽信用不及预期，为了稳增长，央行将会继续降准降息，对今日调降MLF利率有较高期待。

4. 但今日MLF利率保持不变，令市场的宽松热情受到打击；同时1-2月好于预期的宏观数据公布，更令市场暂时难以理解背后的逻辑。

5. 2）本土疫情再度爆发，防疫政策收紧。

6. 3月份后，国内疫情有猛烈抬升之势，深圳、吉林、上海等地收紧防疫政策，不但对制造业、消费和金融重镇构成打击，也打消了部分机构认为有可能放松防疫政策的预期，市场担心会再度出现2020年的疫情冲击。

7. （二）产品赎回与资金流出的负反馈放大了市场的恐慌情绪和价格下跌1）股票市场方面：近两年公募股票型基金和混合型基金的新增规模较大，其中2021年新增1.8万亿元，2020年新增3.5万亿元。

8. 经粗略匡算，2021年申购的资金预计平均亏损约20%，这部分资金中有部分会有止损倾向。

9. 此外，2020年密集申购大约在7月份开始，当前上证指数跌到2020年7月份附近，回到成本线附近可能加剧这部分资金的赎回。

10. 2）固收市场方面：我们观察到1月以来，由于股票收益亏损扩大，不少固收+产品因净值下跌遭遇赎回，期间抛售了部分债券资产，阶段性推高了债券利率。

11. 并且2月份之后由于债券利率上行较多，也导致部分纯固收基金和理财产品出现净值亏损，加剧了债券资产抛售压力。

12. 3）北上资金近期较为少见地持续流出，从上周至今日已流出667亿。

13. 分析其中原因：一是，近期美股波动加大，风险偏好下行，全球投资者首先减仓风险和波动相对较高的新兴市场资产；过往ViX指数上行时北上资金有八成几率流出。

14. 二是，历史上美联储首次加息前，新兴市场资金会加速流出，加息后的半年内依然流出但速度放缓。

15. 三是，人民币贬值也促使北上资金流出，人民币最近几天在中国疫情和美联储加息背景下快速贬值了1%。

16. 四是，美欧与俄罗斯的大国博弈不断升级，中美关系当前依然紧张，在大国博弈的背景下全球资金可能加速回流本国。

17. （三）后市展望：A股趋近极端估值，短期仍承压但中长期价值显现，固收可能小幅承压1）市场下跌短期还可能会继续当前市场已经被情绪支配，特别是A股市场，恐慌情绪已经脱离了基本面，当前走势特别是A股今日跌幅已经不能完全用基本面或技术面因素来解释。

18. 在这种情绪的支配下，预计A股短期仍有继续下跌的空间，债券市场利率也仍有上行空间。

19. 2）关注A股短期能否企稳的观察指标短期市场能否企稳？建议关注情绪、经济、政策和外围四大变量：A）等待成交量萎缩，市场情绪降温；B）等待疫情好转到1、2月份的水平；C）等待重磅的稳增长政策逐步落地，或国家出台救市政策；D）等待全球通胀预期降温，美股风险偏好提升；E）地缘政治风险缓和、中美关系好转等。

20. 3）A股估值接近极端位置，再跌将出现中长期投资机会上证指数当前处于过往5年市盈率的11%分位数，18年底最低时市盈率为10.99倍，目前为11.6倍。

21. 考虑到4月份年报和1季报披露后盈利有所增长，估值水平将非常接近18年底的最低水平；我们在年度展望中判断上证指数波动区间下限为3000点，就是参照了2018年底估值的极端位置。

22. 对照全市场指数，包括万得全A、万得全A（除金融、石油石化），过去5年市盈率分位数分别为29%和22%，距离18年底估值水平仍有20-30%的差距；但考虑到盈利增长，距离估值的极端位置也并不遥远。

23. 但需注意的是，过往几年市场分化严重，部分行业涨幅巨大，例如食品饮料、电力设备及新能源、汽车等行业的过往5年市盈率分位数在50-60%。

24. 因此，如果市场继续下行，从全市场的角度来看市场将进入底部区域，具备中长期投资价值。

25. 部分优质行业的估值处于历史中间水平，如果回落至中间水平以下，也符合以合理价格买入优质股票的投资理念。

26. 建议投资者等待上述市场企稳的观察指标出现。

27. 对于仓位较轻，且着眼于中长期收益、能够承受短期风险的投资者来说，无需过多关注短期波动，建议在市场下跌时分批买入。

28. 4）固收市场方面，我们认为一季度货币政策维持宽松和经济基本面修复偏缓，依然有利于一季度债市利率在全年偏低的位置运行。

29. 原因在于两方面，一是尽管央行降息预期落空，但整体还是维持宽松，只是没有进一步加码；二是实体经济修复偏缓，1-2月实体经济可能比宏观经济数据读数的观感要弱一些，并且3月疫情防控加码，可能会对经济修复形成阶段性干扰。

30. 但二季度利率可能趋于缓慢上行，原因在于经济有望触底回升，宽信用预期继续上升；不过这个过程还需要持续观察。

31. 对于固收+产品或部分纯固收产品带来的债券抛压，可能会有阶段性影响，但不必恐慌。

32. 对于纯固收产品收益，我们认为一季度安全，仍可以获取正收益，二季度收益可能会小幅承压。