光大证券-澜起科技-688008-跟踪报告之五：22年1-2月经营超预期，平台型龙头崛起正在进行时-220316

　　澜起科技(688008)
　　事件：
　　澜起科技2022年3月10日公告：2022年1至2月期间，随着公司DDR5第一子代内存接口芯片、内存模组配套芯片及第三代津逮®CPU等新产品持续出货，公司取得了良好的经营开局。2022年1至2月，公司实现营业收入6.2亿元人民币左右，同比增长211%左右；实现归属于上市公司股东的净利润2.2亿元人民币左右，同比增长157%左右。
　　点评：
　　澜起科技22年1-2月经营超预期。（1）同比来看：参考公司历史Q1表现，2019、2020、2021年收入分别为4.1、5.0、3.0亿元；归母净利润分别为2.3、2.6、1.3亿元。澜起科技2022年1-2月6.2亿元收入和2.2亿元净利润已经超过DDR4后期的收入利润表现。（2）环比来看：公司21Q4约9.69亿元收入和3.17亿元净利润，22年1-2月盈利已彰显在DDR5渗透初期，内存接口芯片和内存配套芯片的高盈利能力，我们认为公司DDR5毛利率水平将超越市场预期。
　　澜起科技是细分赛道全球第一和中国为数不多具备全球竞争力的企业，是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力成为服务器和数据中心领域计算、存储、互联相关领域平台型企业。澜起科技为全球第一大内存接口芯片供应商，公司拥有从DDR2至DDR5全系列内存接口芯片产品，并获得英特尔和三星战略入股。1、存储：DDR5市场空间远超DDR4，作为DDR4王者有望深度受益。内存技术现已发展至DDR5世代，与DDR4内存模组相比，DDR5除配置内存颗粒和内存接口芯片之外，还需要搭配其它专用配套芯片。澜起科技不仅推出了DDR5第一子代内存接口芯片RCD/DB，而且首次推出了DDR5PMIC、TS及SPDHub这三款配套芯片。
　　DDR5相关芯片在2021Q4开始量产出货，上量是连续的和成规模的。从行业角度来看，在DDR5世代，除内存接口芯片外，服务器内存模组需要3种配套芯片(SPD、TS和PMIC)，PC和笔记本电脑的UDIMM和SODIMM需要2种配套芯片(SPD和PMIC)，整个DDR5相关芯片的价值量高于DDR4世代。由于DDR5是一个全新的产品，相关芯片的上量节奏还需要进一步观察。如果参考DDR4内存接口芯片的渗透节奏，通常每一子代产品在上量后的12个月末渗透率可达到20~30%左右，24个月末渗透率可达到50~70%左右，36个月末基本上这个子代就完成了市场绝大部分的渗透。
　　目前公司DDR5第二子代内存接口芯片的研发工作正在按计划推进。在DDR5后续子代更迭的过程中，我们预计公司将会继续保持竞争优势，一方面公司技术领先，另一方面也与公司在JEDEC的行业地位有关，澜起是JEDEC董事会成员中三家中国公司之一，同时在JEDEC下属的三个委员会及分会中担任主席职位，深度参与该细分领域相关产品的标准制定。
　　未来内存接口芯片将有可能应用于PC或笔电。现阶段，内存接口芯片主要应用于服务器相关内存模组上。为了应对传输速率的不断提升，原先对信号缓冲要求不高的内存模组，可能也会增加相应缓冲芯片的需求。行业正在探讨在DDR5中期，计划在PC及笔记本电脑的UDIMM、SODIMM上新增一颗时钟驱动芯片（CKD），对内存模组的时钟信号进行缓冲再驱动，从而提高时钟信号的信号完整性和可靠性，目前JEDEC（固态技术协会）正在制定相应产品的标准。
　　从目前JEDEC已经公布的相关信息来看，DDR5内存接口芯片已经规划了三个子代，支持速率分别是4800Mbps、5600Mbps、6400Mbps，预计后续可能还会有1~2个子代，最高速率可能支持到8400Mbps。公司还需要进一步观察关于DDR5内存接口芯片子代的迭代速度。关于DDR6，行业已有相关初步探讨，公司将会参与相关标准的讨论和制定。
　　2、互联：PCIeRetimer芯片将贡献重要增量。PCIe目前已是服务器总线的主流解决方案，数据传输速度翻倍的同时带来了突出的信号衰减和参考时钟时序重整问题，因此PCIeRetimer芯片将有巨大应用空间。公司研发的PCIe4.0Retimer芯片已实现成功量产，且可应用于NVMeSSD、AI服务器、Riser卡等典型应用场景。
　　近年来，高速数据传输协议已由PCIe3.0发展为PCIe4.0，数据速率从8GT/s提升到16GT/s，到PCIe5.0、PCIe6.0，数据速率将进一步提升至32GT/s、64GT/s，数据传输速度翻倍的同时带来了突出的信号衰减和参考时钟时序重整问题。PCIeRetimer芯片主要解决数据中心服务器在数据高速、远距离传输时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题。所以行业预期，随着传输速率的不断提升，PCIeRetimer芯片的需求会越来越多。
　　由于支持PCIe4.0的主流服务器CPU在2021Q2才正式上市，目前PCIe4.0的渗透率还处于较低水平，PCIe4.0Retimer芯片才刚开始导入市场，PCIe4.0生态的完善还需要时间。行业预计，2022年随着行业渗透率上升，高速外设厂商向PCIe4.0过渡，PCIe4.0Retimer芯片的需求会有一个明显的提升。同时，随着2022年支持PCIe5.0的主流服务器CPU上市，PCIe5.0Retimer芯片有望逐步导入市场。
　　2019年初由英特尔公司牵头，多家国际知名公司共同推出了CXL（ComputeExpressLink）标准，旨在提供CPU和专用加速器、高性能存储系统之间的高效、高速、低延时接口，以满足资源共享、内存池化和高效运算调度的需求。CXL技术可以提升系统间各模块的数据交换效率，解决缓存一致性问题，显著改善多路CPU、CPU与加速器之间的通信能力，降低延迟，实现数据中心CPU和加速器芯片之间的超高速互连，从而提高数据密集型应用程序的性能。基于CXL技术的发展将会产生一些新的市场机会，公司在相关领域已有一定的技术积累，其中正在研发的PCIe5.0Retimer芯片就可根据系统需求实现PCIe/CXL双模工作。公司将行业前沿根据的技术动态与机会，适时布局相关产品。
　　3、计算：津逮CPU空间巨大，津逮平台CPU快速起量，且盈利能力将超出市场预期。津逮CPU是公司推出的一系列具有预检测、动态安全监控功能的x86架构处理器，适用于津逮或其他通用的服务器平台。澜起科技于2021年4月正式推出了更高性能的第三代津逮CPU产品。2021年4月，澜起第三代津逮CPU量产上市，津逮产品获得多家国产服务器厂商积极响应，如新华三、联想、宝德、长城等均已推出支持津逮CPU的服务器产品，津逮平台已应用到政务、交通、金融、能源等对硬件安全要求较高的领域。
　　回购和高管增持彰显信心。（1）高管增持彰显信心：董事长兼CEO和董事兼总经理合计增持约2000万元。（2）澜起科技于2021年10月公告，公司拟以自有资金3-6亿元回购公司股份，回购价格不超过86元/股。截至2022年2月28日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份3,873,000股，占公司总股本1,132,824,111股的比例为0.34%，回购成交的最高价为84.99元/股，最低价为72.56元/股，支付的资金总额为人民币300,020,229.56元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。
　　盈利预测、估值与评级：积极把握底部平台型龙头，短中长期产品逻辑清晰。澜
　　起科技是细分赛道全球第一和中国为数不多具备全球竞争力的企业，是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力成为服务器和数据中心领域计算、存储、互联相关领域平台型企业。未来公司内存接口芯片业务有望深度受益于DDR5内存接口芯片及配套芯片的放量；同时看好公司津逮服务器平台国产替代空间，及PCIeRetimer芯片放量。根据业绩快报，同时考虑到公司未来津逮服务器市场份额提升和内存接口芯片的技术壁垒，我们维持公司21-23年归母净利润预测为8.29亿元、15.07亿元、21.51亿元，对应PE102/56/39X，维持“买入”评级。
　　风险提示：DDR5进度不及预期，技术研发不及预期。