华泰证券-固定专题研究：不同寻常的宽财政-220314

1. 核心观点今年预算赤字率从3.2%下调到2.8%，但“窄赤字”也能“宽财政”，筹资主要依靠财政结余与特定机构利润上缴。

2. 央行上缴留存利润也彰显出财政和货币政策的协调联动。

3. 支出方面，今年财政支出对GDP贡献将由负转正，加大财力下沉有利于地方的政策落实，收入方面，扩大留抵退税首登两会，企业现金流迎来改善。

4. 此外，考虑到中期财政可持续和短期偿付压力增长，今年地方专项债未再加量。

5. 特点一：窄赤字、宽财政今年预算赤字率从3.2%下调到2.8%，但从狭义财政看，2022年预算赤字33700亿元、使用结转结余和安排调入资金23285亿元（假设当年用尽），则实际赤字预计约为5.7万亿，实际赤字率达4.6%，比2021年3.8%提高0.8个百分点，接近2019年、低于2020年、高于其他年份；从广义财政（纳入政府性基金预算）看，2022年财政两本账预算收支差额为9.7万亿，广义赤字率可达7.9%，比2021年5.2%高出2.7个百分点，仅次于2020年的8.6%。

6. 特点二：宽财政依靠结余与留存利润上缴财政紧平衡是常态，但每年筹资渠道各有侧重。

7. 2019年是债务融资和地方盘活存量资金各半，2020年增加债务融资为主、预算稳定调节基金作补充。

8. 今年两本账计划的收支差额比上年多约8000亿，一方面依靠去年的超收结余资金，其中通过中央预算稳定调节基金调入2765亿元，另一方面依靠特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，其中9000亿调入一般公共预算、7500亿留在政府性基金预算。

9. 特点三：财政和货币政策协调联动从财政视角看央行利润上缴，第一，央行上缴利润是惯例，在一般公共预算的“非税收入-国有资本经营收入”中有对应科目；第二，此次1.65万亿上缴利润的记账方法有所不同，先纳入政府性基金预算，再调9000亿到一般公共预算，是盘活存量资金的体现，纳入基金预算使用更灵活；第三，上缴的结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不涉及发行债务，因此和赤字、QE甚至财政货币化等概念没有任何联系。

10. 特点四：财政支出对GDP贡献由负转正今年狭义财政支出增速8.4%（前值0.3%）、广义财政支出增速12.8%（前值-1%），超出GDP增速目标，表征对增长形成正贡献，对应基建投资增速或达5%-10%。

11. 值得关注，今年政府性基金收入预算同比增长0.6%，一方面后续房地产仍需提振，另一方面财政支出能否达预期仍需辩证看待，今年政府性基金预留4000亿元（占预算收入约4%）未列支出或预留安全垫。

12. 风险提示：地产政策调整不及预期、城投融资监管紧于预期。