华泰证券-固定收益周报：戏剧性表现背后的核心矛盾之争-220313

1. 核心观点俄乌冲突和赎回问题是短期焦点。

2. 后续定开型理财开放赎回可能还有扰动，但冲击最严重的阶段正在过去。

3. 稳增长的着力点和成效才是决定债市中期走势的关键，疫情冲击可能超预期。

4. 2月金融数据不佳，宏观数据预计乏力，3-4月降准降息有博弈机会，降息必要性看似更高。

5. 上周五行情快速演绎，导致利率交易空间逼仄，但基本面有利、机构短久期低杠杆，十年国债预计在2.8%附近波动，保持3、5年息差操作，小幅提升杠杆。

6. 中期看，稳增长仍是大趋势，维持全年利率前后低、中间高判断，十年国债向下极限位置2.65%，向上3%。

7. 重新关注二级资本债、中短端国开债等跌出来的机会。

8. 3月以来股债同跌源于俄乌冲突的连锁反应和“赎回”问题俄乌冲突引发全球滞胀风险，股债都难以独善其身。

9. 而理财和“固收+”产品被赎回更为关键。

10. 近几年“固收+”产品不断膨胀，但投资者风险偏好普遍较低，产品认知存在差异，因此对净值波动尤其是亏损的容忍度较低。

11. 最近股市大跌，债市表现平淡，转债面临“防赎、防贵、防股”三重压力，“固收+”产品业绩面临较大压力。

12. 在此背景下赎回的负反馈链条开始出现。

13. 此外银行理财子产品近期也出现了负收益现象。

14. 盘面上看，近期抛压最大的是中短利率债和短期信用债、银行资本债，这些品种都是“固收+”投资者的重要标的。

15. 赎回负反馈会不会持续？我们认为短期还有小幅压力理财产品多是定开型产品，即便短期市场好转，打开申赎时如果业绩仍不佳，仍可能遭遇赎回风险，这种赎回具有滞后性。

16. 当然，最重要的还是看市场表现，如果股、债企稳，业绩风险降低，自然赎回压力减小。

17. 鉴于上周五股债双双回暖，股市进入黎明前黑暗，赎回冲击最严重的阶段可能正在过去。

18. 稳增长着力点和成效才是决定债市走势的关键，短期宽货币博弈再起我们在2021年12月11日《“正确认识”将是行动的指南》报告中判断3、4月份将再次迎来政策博弈期，目前来看，1-2月份金融数据已经预示了经济数据不佳。

19. 我们维持之前的判断，3、4月份仍处于货币政策放松窗口期，降准降息有博弈机会。

20. 会选择哪种工具？降准的意义在于补充流动性缺口或者应对危机，如果股市继续下跌或信贷高增形成流动性约束，降准可能打开空间。

21. 而政府工作报告要求降低企业综合融资成本，目前融资需求不足，似乎降息的必要性更高。

22. 不过距离前期底部没有15-20bp很难有交易空间，2.85%MLF利率是较为重要的锚。

23. 短期交易的空间逼仄。

24. 中期看稳增长仍是大趋势，维持利率前后低中间高判断第一，3月PMI数据大概率季节性反弹，但关键还是看剔除季节性的表现如何。

25. 但疫情扩散对经济活动和消费等冲击不能小视。

26. 第二，宽信用的预期仍会反复。

27. 3月份是传统的开工旺季和季末月，信贷总量预计不差，结构也可能出现小幅改善。

28. 第三，央行利润上缴财政带来的宽财政效应值得关注。

29. 我们仍判断今年债市利率前后低、中间高，十年国债向下极限位置2.65%，向上3%。

30. 节奏上，1月份是货币先行阶段，债市最佳；预计2-4月份是保驾护航阶段，不过度乐观也不过度悲观，债市会有反复；4月中旬到年中提防稳增长见效和风险偏好回升，债市略谨慎。

31. 风险提示：疫情对经济活动和消费冲击，地产政策超预期，美联储收紧超预期。